在對沖基金界，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場(chǎng)的“陰暗面”，即陷入財務(wù)困境、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略，這類(lèi)投資人有時(shí)也被稱(chēng)為“禿鷲”。
1、受壓資產(chǎn)投資的前世今生
試水英國鐵路股：最早的受壓資產(chǎn)投資
受壓資產(chǎn)投資源于19世紀的英國鐵路行業(yè)。工業(yè)革命后，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過(guò)了當時(shí)英國的國民總收入。同時(shí)，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰。鐵路股股價(jià)暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備余額也僅為幾百萬(wàn)英鎊。冒著(zhù)巨大的風(fēng)險，少數投資者以極低的價(jià)格購買(mǎi)了鐵路公司的股份，并積極展開(kāi)重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者。
盛極一時(shí)的垃圾債投資：催生專(zhuān)業(yè)化的受壓資產(chǎn)投資市場(chǎng)
20世紀80年代，垃圾債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和膨脹，為今天美國發(fā)達的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎。“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買(mǎi)1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場(chǎng)的改革中扮演了關(guān)鍵角色。1981年，米爾肯成為發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著(zhù)垃圾債券市場(chǎng)，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。
垃圾債券市場(chǎng)大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事起訴并經(jīng)歷了美國證券交易委員會(huì )（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤(pán)破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯(lián)邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines,Inc.）、聯(lián)合商店（Allied Stores）、美國聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”，他們開(kāi)始以前所未有的超低價(jià)格收購受壓證券并對其發(fā)行人進(jìn)行改組。
從此，一個(gè)針對受壓資產(chǎn)級別的高度專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)正式形成。但受壓資產(chǎn)市場(chǎng)的確切規模難以測算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產(chǎn)并沒(méi)有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無(wú)法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產(chǎn)策略的主要標的是不良債權，位于非投資級（評級為“BB”級以下）證券的底端，風(fēng)險最大，潛在的回報也最大。一個(gè)廣泛認同的標準是：只要到期收益率高于可比基礎國債1000個(gè)基點(diǎn)以上的所有債務(wù)工具，都被稱(chēng)為不良債權。
受壓資產(chǎn)投資的新變化：分化和壯大
很多受壓資產(chǎn)對沖基金成立于20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹(shù)資本（Oaktree Capital）等。隨著(zhù)時(shí)間的推移，大多數對沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如，現在橡樹(shù)資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動(dòng)型的對沖基金，利用股權市場(chǎng)上的各種事件性機會(huì )進(jìn)行投資。其中，最著(zhù)名的是管理150億美元資產(chǎn)的對沖基金Appaloosa。其創(chuàng )始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經(jīng)理人，通過(guò)購買(mǎi)受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過(guò)投資蘋(píng)果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經(jīng)理人。
亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機之后。當時(shí)，隨著(zhù)債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應運而生，并有些專(zhuān)投債券的資產(chǎn)管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產(chǎn)投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過(guò)流動(dòng)性管理問(wèn)題。
2、策略要點(diǎn)
受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對沖基金策略的要點(diǎn)，詳述如下。
求償順序差異非常重要。當一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位于最底層，其股權投資額基本上血本無(wú)歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過(guò)程中或進(jìn)入重組程序之前買(mǎi)入不良債權。
需關(guān)注違約率和回收率。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著(zhù)一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨后，美聯(lián)儲開(kāi)始推行寬松政策以重振美國經(jīng)濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動(dòng)了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開(kāi)始活躍。
如果說(shuō)違約率決定著(zhù)受壓證券的供應量，那么回收率則是這類(lèi)投資人關(guān)注的重點(diǎn)。和信用型對沖基金一樣，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進(jìn)行交易，而后者以絕對價(jià)格進(jìn)行交易，因為大多數陷入財務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)，受壓資產(chǎn)基金往往會(huì )重點(diǎn)關(guān)注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務(wù)。
流動(dòng)性較低。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問(wèn)題公司，大部分機構和個(gè)人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動(dòng)性，該市場(chǎng)也通常沒(méi)有正規的競價(jià)機制，主要的交易方式為點(diǎn)對點(diǎn)出售。買(mǎi)方通常對破產(chǎn)重組過(guò)程了如指掌，具備對此類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行估值的專(zhuān)業(yè)技能。
風(fēng)險管理方式獨特。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動(dòng)性，受壓資產(chǎn)對沖基金控制風(fēng)險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業(yè)逆境的運營(yíng)經(jīng)驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過(guò)一定程度的分散投資來(lái)降低風(fēng)險，有些經(jīng)理人可能也會(huì )使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動(dòng)性金融工具，來(lái)對沖市場(chǎng)風(fēng)險。由于這個(gè)市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)融券來(lái)做空受壓資產(chǎn)，所以無(wú)法通過(guò)長(cháng)短倉組合來(lái)降低風(fēng)險。這種投資策略的一大風(fēng)險就是，當市場(chǎng)危機發(fā)生時(shí)，受壓公司的資本融資來(lái)源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動(dòng)性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應量就會(huì )減少。因此，長(cháng)期而言，純粹的受壓資產(chǎn)對沖基金難度很大。
獲利來(lái)源有別其他策略。受壓資產(chǎn)對沖基金的獲利來(lái)源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出于監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價(jià)格暴跌，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二，通過(guò)重組，原來(lái)的受壓公司獲得新生，價(jià)值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會(huì )，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運營(yíng)，也可能會(huì )出售某項極具價(jià)值的業(yè)務(wù)，對沖基金業(yè)可以通過(guò)購買(mǎi)這些業(yè)務(wù)而獲利。
適用破產(chǎn)法第11章還是第7章？美國《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進(jìn)的法律框架，因此，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域，美國扮演著(zhù)主要角色。根據美國《破產(chǎn)法》，受壓公司要么進(jìn)入第11章的破產(chǎn)重組程序，要么進(jìn)入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進(jìn)入了破產(chǎn)重組程序，此時(shí)，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產(chǎn)等活動(dòng)暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴密監督下繼續運營(yíng)，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會(huì )，與受壓公司（董事會(huì )和股東會(huì )）就重組方案進(jìn)行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對于走進(jìn)破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進(jìn)行分配：管理費、法定優(yōu)先求償權（如稅收、租金、客戶(hù)定金、欠薪等）、有擔保債權、無(wú)擔保債權、股東持有的股份。
區分經(jīng)濟困境和財務(wù)困境。值得注意的是，在對受壓資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，可能存在著(zhù)估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經(jīng)濟困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力？如果是前者，其持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的凈現值應低于公司資產(chǎn)拆開(kāi)出售的總價(jià)值。在這種情況下，最好的選擇是進(jìn)行破產(chǎn)清算，受壓公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的售價(jià)。
而如果受壓公司是由于財務(wù)困境而形成，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟可行性，資產(chǎn)可能正處于高價(jià)值使用階段，公司也僅僅是短期內無(wú)法償債，處于資不抵債的狀態(tài)，面臨至少短期內無(wú)法償債的局面。此時(shí)，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權人（如受壓資產(chǎn)對沖基金），由債權人重整其業(yè)務(wù)，重整過(guò)程可以通過(guò)正式的破產(chǎn)法庭程序，也可庭外完成。
3、兩種投資方式
受壓資產(chǎn)對沖基金的投資方式大致可以分為兩類(lèi)： 積極或消極。前者的特點(diǎn)是機會(huì )主義交易，即對沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產(chǎn)的價(jià)格低于預期公平價(jià)值時(shí)，購買(mǎi)受壓資產(chǎn)，等到價(jià)格回歸至公平價(jià)值時(shí)再出售獲利?；趯α鲃?dòng)性的要求，消極型對沖基金一般青睞發(fā)行規模大的債券，且發(fā)行人處于重組后期，此時(shí)流動(dòng)性更強，便于交易。這種投資方式的價(jià)值原理可能涉及下列因素：市場(chǎng)未分析的資本結構復雜性、收入周期性表現、債券發(fā)行者回購預期等。
對賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產(chǎn)商，其經(jīng)營(yíng)得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發(fā)行的債券規模為17億元，未經(jīng)過(guò)評級，其價(jià)格在發(fā)行不久后便暴跌，隨著(zhù)政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動(dòng)（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會(huì )：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價(jià)格的走勢，進(jìn)而做出買(mǎi)入或賣(mài)出的交易決定。不過(guò)，交易賽維債券的對沖基金并不參與到公司運營(yíng)當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進(jìn)行重組，進(jìn)而獲利。
相反，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營(yíng)之中，投資年期通常比消極投資方式更長(cháng)，甚至可能持續數年。因而，采取積極投資方式的對沖基金往往會(huì )選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買(mǎi)受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得“控制權”，進(jìn)行重組。
擁有“控制權”并不意味著(zhù)一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個(gè)求償級別中獲得阻止重組計劃通過(guò)的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個(gè)籌碼往往小于51%的投票權，根據美國《破產(chǎn)法》第11章的規定，在進(jìn)行重組時(shí)，各個(gè)求償級別必須分別投票通過(guò)一項重組計劃，投票比例必須在價(jià)值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說(shuō)，在價(jià)值上超過(guò)1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過(guò)。
投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月，美國第二大折扣零售商凱馬特依據美國《破產(chǎn)法》第11章申請破產(chǎn)保護。此時(shí)，凱馬特擁有2114家門(mén)店、27.5萬(wàn)名員工以及170億美元的資產(chǎn)，年銷(xiāo)售額將近400億美元，此案成為了美國零售業(yè)最大的破產(chǎn)案，轟動(dòng)一時(shí)。在破產(chǎn)保護前，凱馬特有10億美元左右的銀行債務(wù)、23億美元的債券、8億美元的優(yōu)先股、一些不值錢(qián)的普通股以及40億美元的應付賬款。對沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購買(mǎi)了凱馬特的20億美元債權，成為其控制人，并進(jìn)行重組：關(guān)閉600家門(mén)店，裁員數千人，解決物流問(wèn)題以及有問(wèn)題的會(huì )計行為。2003年5月，凱馬特結束法庭破產(chǎn)保護。ESL將其購買(mǎi)的債權轉化為普通股，成為凱馬特的控股股東，并向其他債權持有人支付了現金。此后，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯，成為美國第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。
從某種程度上說(shuō)，受壓資產(chǎn)的積極投資與私募股權投資十分相似，二者投資年限都較長(cháng)，且深度參與公司運營(yíng)。不同點(diǎn)在于后者一般不會(huì )經(jīng)過(guò)破產(chǎn)法庭。從這個(gè)角度來(lái)看，受壓資產(chǎn)對沖基金，尤其是積極型基金，可被視為高流動(dòng)性的對沖基金與私募股權基金的混合體。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management, L.P.）、Long Pine等基金都是這種類(lèi)型。
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