2016年5月29日，原本是上交所掛牌交易的“14益優(yōu)02”資產(chǎn)支持證券到期兌付的日子，但卻一直未見(jiàn)其兌付公告面世。在其管理人中原證券股份有限公司（“中原證券”）的網(wǎng)站上，只能見(jiàn)到4月25日發(fā)布的《大成西黃河大橋通行費收入收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃優(yōu)先級支持證券提示性公告》和《關(guān)于召開(kāi)有控制權的資產(chǎn)支持證券持有者大會(huì )會(huì )議的通知》兩則通知鏈接，具體內容均顯示“服務(wù)器錯誤”而無(wú)法閱讀。
中原證券2015年度審計報告的報表附注披露了一則重要的相關(guān)信息：“公司根據中京民信（北京）資產(chǎn)評估有限公司出具的京信評報字（2016）第069 號資產(chǎn)評估報告計提大成西黃河大橋通行費收入收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)減值準備126,450,000.00 元。”
至此，國內首現ABS違約案例的事實(shí)應該已無(wú)懸念。
一、 資產(chǎn)支持證券的基本情況
大成西黃河大橋通行費收入收益權專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃（“本案專(zhuān)項計劃”）資產(chǎn)支持證券由中原證券管理并發(fā)行，分為優(yōu)先級證券和次級證券兩個(gè)層級，其中：優(yōu)先級證券發(fā)行金額合計5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產(chǎn)品，“14益優(yōu)02”是其中的第2期；次級證券發(fā)行金額0.3億，全部由原始權益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司（“益通路橋”）自持。
基礎資產(chǎn)為益通路橋因建設和維護大成西黃河大橋（“大橋”）所獲得的自專(zhuān)項計劃成立起未來(lái)6年內特定時(shí)期（3月-12月）的大橋通行費收入收益權。增信措施主要包括：(1)原始權益人自持劣后級,(2)原始權益人承擔差額補足義務(wù)，(3)母公司內蒙古東達蒙古王集團有限公司（“東達集團”）為差額補足義務(wù)提供不可撤銷(xiāo)連帶責任保證，(4)管理人在加速清償事件發(fā)生時(shí)可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產(chǎn)，以及(5)以大橋收費權設置質(zhì)押為原始權益人的差額補足及回購義務(wù)提供擔保。
二、 專(zhuān)項計劃的執行并不順利
根據聯(lián)合信用評級有限公司（“聯(lián)合評級”）于2015年6月30日出具的跟蹤評級報告，在2015年5月兌付第1期優(yōu)先級證券本息時(shí)，益通路橋即履行了差額補足義務(wù)。中原證券披露的2015年第3季度管理報告顯示，當期發(fā)生的大橋收費款本應為117萬(wàn)余元，但實(shí)際歸集至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)的款項僅為19萬(wàn)元。對此，益通路橋回函解釋?zhuān)?/span>
“1、由于全國的經(jīng)講形勢尤其煤炭市場(chǎng)嚴重下滑，而原始權益人處于‘重災區’鄂爾多斯，另外大橋北岸的大城西煤場(chǎng)正在進(jìn)行環(huán)保改造，需要一定周期方可完成，這雙重疊加因素導致本報告期內基礎資產(chǎn)現金流大幅下降；
2、根據專(zhuān)項計劃約定，每年1-2月份的通行費歸原始權益人所有，用于原始權益人維持正常運營(yíng)所需，而本年度1-2月份收入原始權益人己全部歸集到專(zhuān)項計劃賬戶(hù)用于支付償還2015年專(zhuān)項計劃到期本息，目前由于公司需要正常運營(yíng)，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶(hù)資金。”
此后，從2015年度資產(chǎn)管理報告及2016年第1季度資產(chǎn)管理報告內容來(lái)看，2015年第4季度原始權益人應該又向專(zhuān)項計劃賬戶(hù)繳付了20萬(wàn)元，此后就再沒(méi)繳付過(guò)任何資金。
三、 結構缺陷面臨考驗
仔細分析專(zhuān)項計劃的交易結構，幾個(gè)癥結問(wèn)題值得深入思考。
(1)原始權益人自持劣后級能否起到增信作用？
所謂的“劣后級安排”，其實(shí)是通過(guò)率先吸收債務(wù)人違約損失為優(yōu)先級提供信用支持的，因此，其能夠起作用有個(gè)必要的前提，基礎資產(chǎn)得是具有明確債務(wù)人、確定金額的既有債權。本案中，作為償付支持的過(guò)橋費收益權，屬于未來(lái)債權，并沒(méi)有特定的債務(wù)人，也尚未形成具有明確價(jià)值的既有資產(chǎn)，投資人面對的核心商業(yè)風(fēng)險并不是債務(wù)人違約風(fēng)險，而是會(huì )不會(huì )有足夠的債務(wù)人、能否產(chǎn)生足額債權資產(chǎn)的問(wèn)題。在這種情況下，劣后級證券的本金多少、占比如何，其實(shí)并不能影響優(yōu)先級投資人所面對的風(fēng)險水平。
原始權益人投入的劣后級認購資金，不過(guò)是通過(guò)專(zhuān)項計劃賬戶(hù)空轉了一圈兒，又回到其財務(wù)賬上，沒(méi)有交換任何既有資產(chǎn)，對提高未來(lái)收入水平也并無(wú)積極作用。與其說(shuō)這種劣后級安排是一種增信措施，倒不如說(shuō)是給原始權益人分配超額收益預留了一個(gè)通道。
(2)運營(yíng)維護費用如何劃付更合理？
對公用事業(yè)特許權項目而言，確保運營(yíng)維護資金的充足，不但是專(zhuān)項計劃正常運轉的需要，其實(shí)也是滿(mǎn)足強制性規范的需要。在本案專(zhuān)項計劃中，將每年1-2月份收入預留出來(lái)，以此保證運維資金的供應。這種方法，一方面無(wú)法確保預留資金的充足性與穩定性，另一方面也會(huì )降低整體資金的利用效率，而且還與差額補足義務(wù)存在天然矛盾。在英美的全業(yè)務(wù)證券化項目中，通常采用從歸集資金中定期劃撥特定金額管理費的方法來(lái)解決這一問(wèn)題，通過(guò)稍微精細化的資金控制即可確保運維資金的預留更科學(xué)、更合理。
(3)原始權益人差額補足義務(wù)是否具備期待可能性？
本案中，原始權益人的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源非常單一，只有過(guò)橋費一項。一旦歸集資金不足，可期待的差額補足資金其實(shí)只能來(lái)自原始權益人預留的1-2月的營(yíng)業(yè)收入，也就是預留給運維需求的那部分資金。差額補足與運維需求，兩種用款需求指向同一個(gè)資金來(lái)源，這是個(gè)明顯的結構設計缺陷。
在英美全業(yè)務(wù)證券化項目中，通常會(huì )設計一個(gè)流動(dòng)性準備金賬戶(hù)，甚至還可能與某個(gè)金融機構事先簽署一個(gè)最高額循環(huán)貸款合同，專(zhuān)門(mén)用于向歸集賬戶(hù)提供流動(dòng)性支持，至少要能滿(mǎn)足1個(gè)付息周期的本息償付需求。出現短期流動(dòng)性匱乏時(shí)，利用準備金賬戶(hù)向歸集賬戶(hù)補充流動(dòng)性；歸集資金充裕時(shí)，首先要補充、恢復準備金賬戶(hù)的余額水平。只有這種具備流動(dòng)性調節功能的、具有提前準備性質(zhì)的結構安排才能真正解決流動(dòng)性臨時(shí)短缺的問(wèn)題，不考慮資金來(lái)源，簡(jiǎn)單粗暴的要求原始權益人補足差額，而且是在證券償付違約前夜補足差額，這種做法其實(shí)難以解決實(shí)際問(wèn)題。
(4)回購安排具備充分有效的法律保障嗎？
一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，東達集團的連帶責任保證所擔保的主債權中并不包括基礎資產(chǎn)回購義務(wù)，為該項義務(wù)承擔擔保責任的只有大橋收費權質(zhì)押。也就是說(shuō)，如果管理人主張全部證券提前到期，要求原始權益人履行回購義務(wù)，有法律文件支撐的資金來(lái)源只有兩條，要么原始權益人變賣(mài)自有資產(chǎn)，要么執行大橋收費權質(zhì)押。
根據評級報告，原始權益人的非流動(dòng)資產(chǎn)是大橋收費權資本化所形成的無(wú)形資產(chǎn)，其實(shí)屬于不得擅自轉讓的資產(chǎn)，而流動(dòng)資產(chǎn)則主要是向東達集團拆出資金所形成的其他應收款，向第三方處置的難度可想而知。過(guò)橋費收益本身就是證券償付資金的直接來(lái)源，這與執行大橋收費權質(zhì)押基本上是同一概念。如果原始權益人被要求履行回購義務(wù)，說(shuō)明過(guò)橋費收益連正常的證券本息償付需求都滿(mǎn)足不了，當然也就更無(wú)法支撐更大資金需求量的回購義務(wù)了。而且，如果原始權益人破產(chǎn)，其核心資產(chǎn)極大可能將隨著(zhù)特許經(jīng)營(yíng)權被收回而喪失價(jià)值。所以，極端情況下基礎資產(chǎn)的回購義務(wù)難以靠原始權益人自身之力來(lái)履行，缺乏有效的擔保權益支撐，既便讓原始權人破產(chǎn)也于事無(wú)補，很難看出其具備有法律保障的可靠實(shí)現路徑。
(5)資金監管有效嗎？
從專(zhuān)項計劃管理報告來(lái)看，所謂的“資金監管”基本上是無(wú)效的。2015年第3季度之后，過(guò)橋費就再沒(méi)有足額歸集繳付過(guò)。這種情況說(shuō)明，過(guò)橋費是否繳付、繳付多少、何時(shí)繳付，完全由原始權益人自主決定，沒(méi)有受到任何第三方的有效干預。
我國目前還無(wú)法對特定債務(wù)人的銀行賬戶(hù)資金設置浮動(dòng)抵押，因此，從完全意義上實(shí)現對原始權益人所有銀行賬戶(hù)的“資金監管”還缺乏制度保障。但并不是完全沒(méi)有更好的解決方案。比如，可以用管理人名義開(kāi)立直接接收過(guò)橋費的監管賬戶(hù)，使歸集資金在第一邏輯起點(diǎn)上就脫離原始權益人控制；可以事先委托律師事務(wù)所，如果原始權益人拒絕繳付當日過(guò)橋費，則直接啟動(dòng)訴訟和財產(chǎn)保全程序等等。
(6)優(yōu)先級不同期限產(chǎn)品之間是否存在償付次序差異？
這個(gè)問(wèn)題粗略想來(lái)答案很明確，當然不存在。但反過(guò)來(lái)想，一旦發(fā)生違約，召開(kāi)持有人大會(huì )，在討論重組方案時(shí)，有些問(wèn)題就不那么簡(jiǎn)單了。既然違約后所有未被清償的產(chǎn)品都面臨提前到期、打折清償的問(wèn)題，名義期限更長(cháng)的產(chǎn)品是否具備正當理由保留更高的利息收入？既然已經(jīng)獲得了更高的利息，是不是在清償方案中應該有所犧牲？
期限更長(cháng)的債務(wù)證券，需要面臨更多的不確定性，需要放棄更長(cháng)期的流動(dòng)性需求，自然應該獲得更高的風(fēng)險溢價(jià)、更高的利息。但是，如果將不同期限的債務(wù)證券放在同一個(gè)結構化產(chǎn)品中，它們之間是應該明確規定清償次序差別的，至少要約定在加速清償或全額回購時(shí)，如何劃分彼此的清償次序，是否需要抹平已實(shí)現的利息收入差別。否則，前面提到的一些問(wèn)題，可能會(huì )給債務(wù)重組帶來(lái)不必要的困難和效率犧牲。
四、 路橋費收益權是否可以作為“轉讓標的”
在“大資管時(shí)代”,這個(gè)問(wèn)題一直備受關(guān)注。筆者認為，在本案的具體情境下，這一問(wèn)題，在法律原理上難以自圓其說(shuō)，在法律依據上無(wú)法獲得穩固支撐，在商業(yè)安排上也并不符合真實(shí)交易目的，其實(shí)是個(gè)“皇帝新裝式”的偽命題。應該放棄監管套利的價(jià)值取向，簡(jiǎn)化類(lèi)似產(chǎn)品的交易結構，使之回歸到“擔保債券”的本來(lái)面目。
路橋收費權，屬于市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權的范疇，既有“收費”的權利，又有“經(jīng)營(yíng)”的義務(wù)，而且指向特定的“特許”主體。如果允許將其經(jīng)濟利益抽離出來(lái)單獨轉讓?zhuān)喈斢谠试S剝離了義務(wù)內容將權利提前變現，勢必導致未來(lái)義務(wù)的履行失去穩固的動(dòng)機支撐，進(jìn)而會(huì )影響義務(wù)的履行質(zhì)量，甚至導致侵害公共利益的不利后果；同時(shí)，單獨轉讓“收益權”，相當于抽干了特許經(jīng)營(yíng)權的價(jià)值內容、變相減損權利主體的經(jīng)營(yíng)能力，使得對權利主體進(jìn)行“特許”審查的行政程序失去意義。所以，從法理上說(shuō)，單獨轉讓“特許經(jīng)營(yíng)權”的經(jīng)濟利益，即所謂的“收益權”，是欠缺合理性的。
《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第十八條規定：“獲得特許經(jīng)營(yíng)權的企業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)期間有下列行為之一的，主管部門(mén)應當依法終止特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，取消其特許經(jīng)營(yíng)權，并可以實(shí)施臨時(shí)接管：（一）擅自轉讓、出租特許經(jīng)營(yíng)權的…”
由此可見(jiàn)，作為可能影響社會(huì )公共利益的共用事業(yè)，相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)權被嚴格禁止私下轉讓或出租。在這種情況下，如果允許單獨轉讓其“收益權”，相當于給規避行為開(kāi)綠燈，無(wú)疑與前述禁止性規定直接沖突。所以，從法律依據上說(shuō)，我國行政機關(guān)和立法機構不大可能出臺正面授權性規定，允許單獨轉讓“特許經(jīng)營(yíng)權”的“收益權”。
當然，上述所謂的“轉讓”是指徹底讓與全部可期待經(jīng)濟利益、不保留任何追索權的“真實(shí)銷(xiāo)售”，而不是指架設了各種超額收益回流機制、保留有完全追索權的“擔保融資”。
在本案專(zhuān)項計劃的交易安排中，首先用“特定期限”為“收益權”劃定時(shí)間范圍，從而間接控制其可期待的價(jià)值規模，其次在清收資金監管協(xié)議中又明確約定超過(guò)優(yōu)先級本息償付需求的超額收益可直接回流給原始權益人，再次由原始權益人自持劣后級確?？色@得全部的“剩余利益”，最后也是最重要的是設置了原始權益人差額補足、母公司連帶責任擔保、加速清償時(shí)全額回購等完全追索權安排。這一系列的安排，使得原始權益人可享受超額收益、承擔完全風(fēng)險，非常充分的滿(mǎn)足了 “擔保融資”的所有判斷要件。
其實(shí)，即便在證券化業(yè)務(wù)的發(fā)源地美國，也并不是所有的“資產(chǎn)支持證券”都必須以“真實(shí)銷(xiāo)售”的模式搭建交易結構。舉一個(gè)最相近的例子，在“多米諾披薩”全業(yè)務(wù)證券化安排中，盡管也被歸類(lèi)為“資產(chǎn)支持證券”，但其所發(fā)行的證券都被直接命名為“擔保債券(Secured Note)”，而且也并沒(méi)有刻意安排“未來(lái)債權”的“真實(shí)銷(xiāo)售”，只不過(guò)是在品牌特許協(xié)議、許可費、倉儲不動(dòng)產(chǎn)等核心資產(chǎn)、合同權益上設定了擔保權益，為發(fā)行人償付債券提供信用支持。
事實(shí)上，本案的大橋收費權也被明確設置了質(zhì)押擔保，其所擔保的主債權則包括差額補足、基礎資產(chǎn)回購這兩項最主要的追索權安排，這其實(shí)是既符合現行法規又體現各方真實(shí)意圖，最有價(jià)值的增信措施。所以，從實(shí)質(zhì)性商業(yè)目的的角度說(shuō)，探討“收益權”能否成為合法轉讓標的，這個(gè)問(wèn)題本身并不反映交易各方的實(shí)際需求，不具備實(shí)質(zhì)性商業(yè)價(jià)值。
在美國，證券化交易的結構復雜，其目的旨在實(shí)現破產(chǎn)隔離、防范交易風(fēng)險；在我國，證券化交易的結構復雜，似乎目的更多的指向迎合監管要求或者規避監管限制。這種“重合規、輕風(fēng)險，重發(fā)行、輕管理”的價(jià)值取向和行為模式必須改變，否則，一方面會(huì )造成交易結構被人為扭曲、人為復雜化，另一方面則難以避免會(huì )給日后的違約處置造成不必要障礙和麻煩。
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