一、金融合約安全港原則邊界的擴張——從歷史沿革的角度
在討論安全港原則之前，有必要先了解作為美國《破產(chǎn)法》基石的幾個(gè)規則。
首先是自動(dòng)終止規則(automatic stay) ，目的是為了防止個(gè)別債權人突破破產(chǎn)清償順位向債務(wù)人行使權利。自動(dòng)終止規則有效地保證了債權人權利平等，也給債務(wù)人提供了在困境中喘息的機會(huì )，即使先采取行動(dòng)求償破產(chǎn)財產(chǎn)的債權人也不能享有優(yōu)先受償權，使債務(wù)人能獲得與所有債權人協(xié)商的機會(huì )，從而使公司重整成為可能。這充分體現了美國《破產(chǎn)法》關(guān)于存續機會(huì )的立法指導思想。
其次是對偏頗性轉讓和欺詐性轉讓行為(preference and fraudulent transfer)的禁止規則: 前者旨在撤銷(xiāo)使一部分債權人在破產(chǎn)申請前的法定期間內獲得優(yōu)先清償的行為; 后者旨在撤銷(xiāo)在破產(chǎn)申請前的法定期間內，債務(wù)人實(shí)施的以阻礙、拖延或以欺詐為目的的實(shí)際欺詐，或以不合理的低價(jià)轉讓財產(chǎn)的推定欺詐行為。防止偏頗性轉讓和欺詐性轉讓的指導思想是維護破產(chǎn)財產(chǎn)的公平清償機制。
最后是破產(chǎn)約定條款無(wú)效和破產(chǎn)管理人的選擇權。禁止破產(chǎn)約定條款(ipso facto clause) 是指合同雙方不得約定在一方陷入困境、資不抵債或者進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，另一方行使加速到期、終止合約或變更合同的權利。破產(chǎn)管理人的選擇權是指破產(chǎn)管理人可以“挑揀”(cherry pick) 履行對其有利的合同、終止對其不利的合同。這兩項規則也是基于存續機會(huì )的指導思想，希望幫助困境公司得到喘息的機會(huì )并實(shí)現重整。
美國《破產(chǎn)法》給金融合約的對手方提供了三種特殊的保護，對以上三個(gè)規則給予了徹底的否定。第一，其打破了破產(chǎn)自動(dòng)中止規則，使金融合約對手方能夠對破產(chǎn)的債務(wù)人行使合同項下的權利，包括提前終止(closing out) 、凈額結算(netting) 、抵消(setting off) 金融合約項下的權利義務(wù)以及清算抵押物等權利。第二，其阻止了破產(chǎn)管理人依偏頗性轉讓和欺詐性轉讓原理行使針對破產(chǎn)申請前個(gè)別清償行為的撤銷(xiāo)權。第三，其允許金融合約對手方行使破產(chǎn)約定條款( ipso facto clause) ，在金融合約一方申請破產(chǎn)以后，對手方有權終止、變更合約，或者終止、變更、加速合約中的具體權利義務(wù)，避免破產(chǎn)管理人行使選擇權以終止對債務(wù)人不利的合同。
安全港原則在美國經(jīng)歷了不斷的擴張。1978年《破產(chǎn)法》對商品合約( commodity contract) 給予了破產(chǎn)中止的豁免權，賦予商品合約經(jīng)紀人提前終止合約的權利，同時(shí)禁止破產(chǎn)管理人對包含商品合約的交易行使撤銷(xiāo)權。金融合約安全港原則最重要的目的之一，就是維持商品合約市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的穩定［2］247。1982 年對《破產(chǎn)法》的修訂將證券合約(securities contract) 也納入了安全港原則的保護范圍，允許股票經(jīng)紀人和證券結算機構在債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后清算證券合約，從而賦予破產(chǎn)約定條款以效力。1982 年修法的目的是為了防止一家商品合約或證券合約公司的破產(chǎn)波及其他同類(lèi)型的公司，進(jìn)而威脅整個(gè)金融市場(chǎng)［2］247。1984年對《破產(chǎn)法》的修訂進(jìn)一步擴大了安全港原則的適用范圍。禁止破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)商品合約經(jīng)紀人、遠期合約經(jīng)紀人、股票經(jīng)紀人或證券結算機構對金融合約的凈額結算，并擴大了凈額結算金融合約的主體，將其統一定義為“金融機構”。此外，還增加了對回購協(xié)議(repurchase agreement) 的安全港保護。1990 年對《破產(chǎn)法》的修訂將金融互換(swap agreement) 也納入了安全港原則的保護范圍，對金融互換給予破產(chǎn)中止豁免，禁止破產(chǎn)管理人對包含金融互換在內的交易行使撤銷(xiāo)權，將破產(chǎn)約定條款保護擴大到金融互換，還為金融衍生品的終止凈額結算制度提供了特殊保護，排除了自動(dòng)中止規則對其的限制。
2005年美國通過(guò)了《防止破產(chǎn)濫用和消費者保護法案》( BAPCPA) ，旨在消除長(cháng)期資本管理對沖基金(LTCM)帶來(lái)的系統性風(fēng)險，再次對安全港原則進(jìn)行修訂，更加清晰地界定了適格的凈額結算金融合約［2］250。BAPCPA 將跨產(chǎn)品凈額結算引入《破產(chǎn)法》允許金融互換的對手方與債務(wù)人之間就不同產(chǎn)品的金融合約行使凈額結算權，以期降低市場(chǎng)系統性風(fēng)險［2］251。根據國際金融互換與金融衍生品協(xié)會(huì )(ISDA) 的提議，BAPCPA 還新增了主凈額結算協(xié)議(mater netting agreement) 的類(lèi)別，為跨類(lèi)別的金融衍生品交易提供一個(gè)合約架構，以解決合同對手方面臨的共同問(wèn)題，如信用支持安排、凈額結算、信用抵押、違約等問(wèn)題。ISDA 的主凈額結算協(xié)議規定所有的金融合約在出現違約時(shí)終止并進(jìn)行凈額結算，以期降低市場(chǎng)系統性風(fēng)險。BAPCPA還定義了“主凈額結算協(xié)議參與者”和“金融參與者”: 前者是指在破產(chǎn)申請前與破產(chǎn)債務(wù)人存類(lèi)，一是在破產(chǎn)申請前15 個(gè)月內的任何時(shí)點(diǎn)所擁有的受保護的金融合約的名義或實(shí)際本金數額不少于10 億美元，或者逐日盯市頭寸不少于1 億美元的任何機構，二是金融結算機構。然而這項立法的立法目的遭到了國家破產(chǎn)會(huì )議(NationalBankruptcy Conference) 專(zhuān)家的質(zhì)疑，他們并不認為跨產(chǎn)品凈額結算的缺少會(huì )引發(fā)系統風(fēng)險。
2006年，國會(huì )通過(guò)了《金融凈額結算提升法案》(Financial Netting Improvement Act) ，進(jìn)一步強調了金融合約對手方提前終止和凈額結算的權利。金融合約對手方不愿終止他們的地位，因為進(jìn)行凈額結算的權利可以減少他們暴露在債務(wù)人的信用風(fēng)險之下，從而極有可能造成對手方集中并引發(fā)系統風(fēng)險。
綜上，隨著(zhù)美國對金融市場(chǎng)系統性安全的重視程度日益增高，金融合約安全港原則在其保護范圍和功能設置上呈現不斷擴張的狀態(tài)。受保護的交易包括商品合約(commodity contract) 、證券合約(securitiescontact) 、遠期合約(forward contract) 、回購協(xié)議(repurchase agreement) 、金融互換(swap) 、主凈額結算協(xié)議(master netting agreement) 等幾乎所有金融合約。對于大部分金融合約，尤其是回購協(xié)議和金融互換，適用破產(chǎn)豁免的主體也突破了是否主要從事金融業(yè)務(wù)的身份限制，以其持有的金融合約的資產(chǎn)規模和交易金額作為認定是否受安全港豁免的標準。在現有的體制下，其適用的情形首先包括對破產(chǎn)自動(dòng)中止規則的排除，在該規則下，債務(wù)人的對手方可以終止金融合約，并抵消和結算合同項下的義務(wù)，而不用受到破產(chǎn)中止規則的限制。其次是對破產(chǎn)約定條款的適用，在該規則下，債務(wù)人和對手方可以在債務(wù)人申請破產(chǎn)、清算或者在其陷入財務(wù)困境后基于破產(chǎn)約定條款中止交易。再次是對破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)權的排除，在該規則下，債務(wù)人和對手方可以免于破產(chǎn)管理人依據破產(chǎn)法以及欺詐轉讓法對偏頗性轉讓和推定欺詐轉讓的規定行使撤銷(xiāo)權。
二、安全港原則的功能性博弈——破產(chǎn)法的視角
金融合約的安全港原則打破了破產(chǎn)法中若干規則，是對破產(chǎn)法存續機會(huì )和公平清償這兩個(gè)重要功能的例外規定。破產(chǎn)法的這兩個(gè)功能，也體現在我國《破產(chǎn)法》的具體規則中。那么對金融合約提供超越破產(chǎn)法具體規則的保護是否具有正當性呢?
(一) “存續機會(huì )”——債務(wù)人的喘息之機
破產(chǎn)法的許多規則旨在賦予困境中的債務(wù)人更多的喘息機會(huì )，尋找盤(pán)活公司的可能性。隨著(zhù)金融合約參與者規模的逐漸擴大，對于債務(wù)人的這種傾向性保護似乎應當讓位于眾多不特定的金融合約對手方的利益，也即社會(huì )公共利益，安全港原則在這個(gè)層面上具有正當性。當金融機構陷入財務(wù)危機或面臨破產(chǎn)時(shí)，政策應當傾向于對不特定多數非破產(chǎn)人利益的保護。
對于金融合約對手方的傾斜保護，主要體現在對破產(chǎn)法中破產(chǎn)管理人選擇權的否定方面。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第18 條規定:“人民法院受理破產(chǎn)申請后，管理人對破產(chǎn)申請受理前成立而債務(wù)人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續履行，并通知對方當事人。”破產(chǎn)管理人的選擇權賦予了債務(wù)人在申請破產(chǎn)后對于合同的選擇權，給予債務(wù)人傾斜保護就是基于存續機會(huì )的指導思想。破產(chǎn)管理人可以將主協(xié)議項下的每筆具體交易視為單獨的、雙方均未履行完畢的合同，選擇履行對其有利者，不履行對其不利者。然而金融合約的豁免保護，會(huì )將選擇權從債務(wù)人手中交到債權人手中，這是出于保證金融合約順利履行和維護金融安全的出發(fā)點(diǎn)作出的例外制度設計。
金融合約采用終止凈額結算的支付方式，國際清算銀行將凈額結算定義為交易當事方之間的頭寸和義務(wù)的合意沖抵，終止凈額結算是凈額結算的一種。凈額結算是支付系統在一定的時(shí)點(diǎn)上將收到的金融機構轉賬金額總數減去發(fā)出的轉賬金額總數，得出凈余額，即軋差。交易雙方只需向交易對手方支付凈余額，相當于債權債務(wù)的抵消，這樣就簡(jiǎn)化了金融交易的過(guò)程。終止凈額結算包括合同終止和凈額結算兩項內容，是金融合約方破產(chǎn)時(shí)的一項制度。當金融合約的一方破產(chǎn)時(shí)，其對手方擁有提前終止合約并按照凈額結算的權利。
如果沒(méi)有安全港原則，因為受到破產(chǎn)機制的約束，合約當事人將無(wú)法進(jìn)行終止凈額結算。破產(chǎn)法的基本規則對金融合約對手方產(chǎn)生的不利后果被認為超越了沒(méi)有終止凈額結算規則所帶來(lái)的不利后果。要避免沒(méi)有終止凈額結算規則的不利后果，保障終止凈額結算能夠順利實(shí)現，使破產(chǎn)管理人不能在多個(gè)交易行為之間進(jìn)行挑揀，應當在破產(chǎn)法中直接排除破產(chǎn)管理人對金融合約的選擇履行權。債務(wù)人的對手方可以在債務(wù)人申請破產(chǎn)后終止合約并結算合約項下的義務(wù)，包括取消回贖抵押品的權利，這樣抵押物也擁有了更多的流動(dòng)性，金融合約對手方面臨的違約風(fēng)險就越低，債務(wù)人也能獲得更寬松的合約條款和更高的交易價(jià)格，從而降低投資成本。
(二) “公平清償”——債權人的無(wú)序搶奪
困境中的債務(wù)人通常不可能全數清償所有債務(wù)，破產(chǎn)法的宗旨就是盡量確保債權公平，防止債權人對資產(chǎn)進(jìn)行無(wú)序搶奪，以損害一部分債權人的利益。破產(chǎn)法中的自動(dòng)終止規則使得破產(chǎn)程序開(kāi)始后，所有的債權清償行為均告終結，從而可以在債權人之間進(jìn)行公平清償。
根據我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第40 條之規定，破產(chǎn)抵銷(xiāo)權，是指債權人在破產(chǎn)申請受理前對債務(wù)人即破產(chǎn)人負有債務(wù)的，無(wú)論是否已到清償期限、標的是否相同，均可在破產(chǎn)財產(chǎn)最終分配確定前向管理人主張互相抵消的權利［6］。破產(chǎn)抵銷(xiāo)權是破產(chǎn)債權只能依照破產(chǎn)程序受償的例外，它使債權人的債權可以在抵銷(xiāo)范圍內獲得全額有限清償，而不再是比例性的破產(chǎn)受償，所以對維護債權人的利益具有非常重要的意義，在抵銷(xiāo)的范圍內實(shí)際起到了優(yōu)先權與擔保的作用。與民法的抵銷(xiāo)權不同，破產(chǎn)抵銷(xiāo)權只能由債權人主張行使，破產(chǎn)抵消不受債務(wù)是否到期、標的是否相同的限制。同時(shí)，《企業(yè)破產(chǎn)法》對抵銷(xiāo)權也作出了相應的限制，有下列情形的，不得抵銷(xiāo): (1) 債務(wù)人的債務(wù)人在破產(chǎn)申請受理后取得對債務(wù)人的債權的; (2) 債權人已知債務(wù)人有不能清償到期債務(wù)或者破產(chǎn)申請的事實(shí)，對債務(wù)人負擔債務(wù)的; 但是，債權人因為法律規定或者有破產(chǎn)申請1 年前所發(fā)生的原因而負擔債務(wù)的除外;(3) 債務(wù)人的債務(wù)人已知債務(wù)人有不能清償到期債務(wù)或者破產(chǎn)申請的事實(shí)，對債務(wù)人取得債權的; 但是，債務(wù)人的債務(wù)人因為法律規定或者有破產(chǎn)申請前1 年所發(fā)生的原因而取得債權的除外。
在破產(chǎn)法中，抵銷(xiāo)權的行使要向管理人主張，不能實(shí)現完全的自動(dòng)抵銷(xiāo)。同樣出于保護大多數金融合同對手方的利益之考量，金融合約應當存在例外，終止凈額制度不應受到破產(chǎn)抵銷(xiāo)權不能完全自動(dòng)抵銷(xiāo)的影響，金融合約參與人可以在債務(wù)人申請破產(chǎn)之后，行使抵銷(xiāo)任何終止價(jià)值、支付數額或者其他轉讓義務(wù)的權利。
偏頗性轉讓是指在破產(chǎn)前一段法定的期間內，債務(wù)人為了清償債務(wù)而對財產(chǎn)進(jìn)行轉讓的行為。在美國《破產(chǎn)法》中，如果此種轉讓行為滿(mǎn)足以下條件，破產(chǎn)管理人有權予以撤銷(xiāo): (1) 對某債權人或為某債權人的利益進(jìn)行轉讓; (2) 基于債務(wù)人對該債權人的先前債務(wù)進(jìn)行轉讓; (3) 在債務(wù)人無(wú)力清償時(shí)進(jìn)行轉讓; (4) 轉讓發(fā)生在破產(chǎn)申請前90 日之內，或在破產(chǎn)申請前一年內對作為關(guān)系人的債權人進(jìn)行轉讓; (5) 與依據破產(chǎn)程序所能獲得的利益相比，轉讓使提前受讓的債權人獲得了更多的利益。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》同樣賦予破產(chǎn)管理人對個(gè)別清償行為的撤銷(xiāo)權，依據該法第32 條，人民法院受理破產(chǎn)申請前6 個(gè)月內，債務(wù)人達到破產(chǎn)界限，仍對個(gè)別債權人進(jìn)行清償的，管理人有權請求人民法院予以撤銷(xiāo)。
欺詐性財產(chǎn)轉讓是指在破產(chǎn)申請前一段法定的期間內，債務(wù)人對其財產(chǎn)利益實(shí)施的，或以阻礙、遲延、欺詐債權人為目的的財產(chǎn)轉讓行為(實(shí)際的欺詐轉讓) ，或對其債權人造成損害的不適當的財產(chǎn)轉讓行為(推定的欺詐轉讓) 。破產(chǎn)管理人有權對欺詐轉讓行為行使撤銷(xiāo)權。我國《企業(yè)破產(chǎn)法》也有類(lèi)似的規定，即該法第31 條賦予破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內涉及債務(wù)人財產(chǎn)的無(wú)償轉讓行為、以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的行為、對沒(méi)有財產(chǎn)擔保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔保的行為、對未到期的債務(wù)提前清償的行為以及放棄債權的行為。
金融合約應當擁有對偏頗性轉讓和推定的欺詐轉讓進(jìn)行撤銷(xiāo)的例外，目的是為了保護金融合約凈額結算慣例的實(shí)現。安全港原則下的金融衍生品正當交易不被視為偏頗性轉讓或者欺詐性轉讓。如果申請破產(chǎn)前的交易是為了廣泛的金融合約參與者的利益，那么這項交易可以受到安全港原則的保護。在申請破產(chǎn)后終止合約的行為也同樣能夠得到豁免。最后，如果向商品經(jīng)紀人、遠期合約交易商、股票經(jīng)紀商、金融機構、金融參與者或金融結算機構支付和解費用，也可以得到豁免。
三、金融合約安全港原則要保護誰(shuí)——權利義務(wù)設計的公平性
(一) 金融合約債務(wù)人對手方: 金融機構抑或普通投資者
在金融衍生品交易中，只有在持有大量金融衍生品的主要金融市場(chǎng)參與者資不抵債時(shí)才容易引發(fā)市場(chǎng)系統性風(fēng)險［1］1746，因此，安全港原則提供的豁免應當根據金融合約對手方的規?；蚱溲苌方灰琢窟M(jìn)行區別對待。如果安全港豁免不僅針對金融公司還針對任何持有金融衍生品的公司，那么擁有抵押債權的債權人便不能在一般債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)取消回贖抵押品的權利，但是作為金融合約對手方的普通公司卻可以在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)取消回贖抵押品的權利。這樣不但會(huì )造成抵押物價(jià)值的貶損，還容易造成爭相簽訂金融合約的“朝底競爭”。安全港原則不能超出其防止市場(chǎng)系統性風(fēng)險的初衷。但是也有學(xué)者指出，雖然系統性風(fēng)險不能解釋為何要為所有金融參與者提供保護，但是根據公司規模作出區別對待也是不切實(shí)際的。還有學(xué)者指出，這種區別對待會(huì )使破產(chǎn)法規則的適用更加復雜化。
對于我國來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)法中的破產(chǎn)管理人選擇權、抵銷(xiāo)權和撤銷(xiāo)權在面對金融合約時(shí)應當作適當的修改，更加側重于保護金融合約對手方，以達到防止系統性金融風(fēng)險和保護大多數金融合約對手方的目的，因為金融合約對手方通常會(huì )比其他債權人和非金融機構對手方在破產(chǎn)程序中付出更大的代價(jià)。當然，這些代價(jià)促使破產(chǎn)法給金融合約更多的安全港保護，但不能以過(guò)度破壞破產(chǎn)法基本規則為代價(jià)。對于例外規則的設置應當有一個(gè)節制，規定可以獲得豁免的適格金融合約品種和適格金融合約對手方是應有之義。
(二) 金融市場(chǎng): 他生的系統性風(fēng)險抑或自生的系統性風(fēng)險
在安全港原則的保護之下，當債務(wù)人違約時(shí)，對手方可以快速終止金融合約、取消回贖抵押品的權利來(lái)抵償其損失，再與新的債務(wù)人對沖新的金融合約。這種方式使得債務(wù)人的破產(chǎn)幾乎不會(huì )對金融合約的對手方產(chǎn)生任何負面影響。如果沒(méi)有安全港原則，在金融合約一方破產(chǎn)時(shí)，金融合約將被自動(dòng)凍結，金融合約的頭寸將被暴露在金融市場(chǎng)的風(fēng)險之中。除此之外，由于破產(chǎn)管理人可以挑揀合同的履行，對手方就會(huì )在繼續履行的合約中支付全部對價(jià)，并在拒絕履行的合約中獲得有限比例的清償。如此，頭寸暴露加之選擇履行造成的損失，將有可能使金融合約對手方陷入財務(wù)危機，并在與其他對手方簽訂的金融合約中違約，進(jìn)而在金融市場(chǎng)上引起“多米諾骨牌”式的效應。金融合約對手方將遭受巨大的損失，進(jìn)而引起嚴重的系統性清償危機。除此之外，安全港原則可以增加面對流動(dòng)性缺乏的金融機構的信譽(yù)度。困境中的金融機構通常都有債務(wù)積壓的問(wèn)題，使得其很難進(jìn)行債權融資，因為債權人擔心新債與舊債相比受償順位居次。如果能夠降低違約成本并增加新債權人的受償可能，那么困境公司的債務(wù)積壓?jiǎn)?wèn)題就能得到很好解決。安全港原則正是扮演了這樣的角色，使得困境中的公司能夠順利進(jìn)行新的債權融資活動(dòng)，從而避免破產(chǎn)的不利后果。
雖然安全港原則從其誕生以來(lái)就肩負著(zhù)減輕系統性風(fēng)險的任務(wù)，但是現實(shí)中它卻造成了以下后果: 安全港原則不但沒(méi)有挽救金融危機于水火，反而加劇了危機的發(fā)生，弱化了關(guān)鍵性金融機構的作用，動(dòng)搖了金融市場(chǎng)的穩定性，加劇了實(shí)體經(jīng)濟的負擔。更嚴重的是，安全港原則以犧牲更安全的債權渠道為代價(jià)保全了短期金融工具的利益，從而扭曲了金融公司的資本決策結構，使眾多金融機構在金融風(fēng)暴中不堪一擊。當金融公司更加偏愛(ài)不具有穩定性的短期投資工具而放棄穩定的長(cháng)期投資工具時(shí)，便為金融市場(chǎng)低迷時(shí)有可能出現的擠兌現象埋下了伏筆。
金融合約安全港原則本身可能造成系統性風(fēng)險的方式有三種: 其一，短期金融和過(guò)度杠桿。金融合約安全港鼓勵了短期金融，在債務(wù)人破產(chǎn)前就為危機預埋了伏筆，由安全港本身造成的風(fēng)險在危機爆發(fā)后只在安全港原則的庇護下得到了緩解。雖然安全港原則有助于危機金融，但是其創(chuàng )造的危機遠遠超過(guò)了其對自創(chuàng )危機的減輕。其二，金融擠兌。安全港原則幫助金融合約對手方在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)進(jìn)行擠兌，從而加劇了系統風(fēng)險。在危機發(fā)生時(shí)，金融合約對手方大量終止合約，使債務(wù)人在短時(shí)間內喪失流動(dòng)性，這從雷曼兄弟的破產(chǎn)案中就可見(jiàn)一斑，如果雷曼兄弟沒(méi)有對安全港原則保護的金融交換產(chǎn)生依賴(lài)，其也許能從容度過(guò)金融危機。其三，在金融危機中壓低抵押物的價(jià)值。安全港原則造成金融合約對手方大規模地終止合約并取消回贖抵押品的權利，通常會(huì )使抵押物貶值，加重破產(chǎn)債務(wù)人的危機，并暫時(shí)降低其他金融機構抵押品的市場(chǎng)價(jià)值，這就使破產(chǎn)債務(wù)人的危機蔓延到其他金融機構，很多實(shí)證研究也得出了這個(gè)結論。試想，如果A 公司違約，其合約對手方B 公司會(huì )終止合約并取消回贖抵押品的權利。如果A公司對眾多合約對手方違約，所有合約對手方都會(huì )終止合約并取消回贖抵押品的權利。而且不僅A公司的合約對手方會(huì )紛紛火速取消回贖抵押品的權利，其他持有同種類(lèi)型抵押權的金融機構也會(huì )調整其資產(chǎn)負債表來(lái)反映這些抵押物新的市場(chǎng)價(jià)值。如此，A 公司的違約風(fēng)險就會(huì )通過(guò)抵押物市場(chǎng)延伸到X 公司，即使X 公司并不是A 公司的合約對手方。如果違約的債務(wù)人僅有一個(gè)合約對手方，此合約對手方可以在安全港原則的庇護下止損，債務(wù)人也可以保持其流動(dòng)性。但是如果此債務(wù)人擁有眾多合約對手方，安全港原則提供的保護將造成系統性風(fēng)險。
隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)的發(fā)展，特別是各類(lèi)衍生工具的飛速發(fā)展，在鼓勵金融創(chuàng )新的同時(shí)，對于市場(chǎng)系統性風(fēng)險進(jìn)行管控也是十分必要的。但是要注意的是，不能試圖依賴(lài)金融合約安全港原則來(lái)實(shí)現減少系統性風(fēng)險的目的。借鑒美國經(jīng)驗，金融合約安全港原則并非萬(wàn)能，其在設計之初確實(shí)是為了達到防止他生性系統性風(fēng)險的目的，但是卻無(wú)法杜絕其自生性的系統性風(fēng)險。減少系統性風(fēng)險的關(guān)鍵，在于通過(guò)增強信息有用性、培養投資者理性、加強市場(chǎng)自律和監管他律等方式，從而建立一個(gè)健康有序的金融市場(chǎng)體制。
四、中國金融合約安全港原則之欠缺——引入與設計
中國一直沒(méi)有建立金融合約安全港原則，其原因主要有: 首先，中國金融市場(chǎng)特別是金融衍生交易市場(chǎng)一直處于低水平的發(fā)展狀態(tài)，對安全港保護的需求尚不強烈。其次，中國市場(chǎng)化程度較低，還沒(méi)有防止系統性風(fēng)險的強烈要求，加之金融監管機構的強勢監管，中國金融市場(chǎng)的風(fēng)險是基本可控的。但是在市場(chǎng)內在動(dòng)力的驅動(dòng)下，中國的證券市場(chǎng)、期權期貨市場(chǎng)、黃金等貴金屬交易市場(chǎng)、票據互換市場(chǎng)以及衍生交易市場(chǎng)并存的多層次、立體化金融市場(chǎng)逐漸健全，市場(chǎng)化手段的解決模式要求中國有必要建立安全港制度。
為了防止金融市場(chǎng)系統性風(fēng)險， ISDA 制定了ISDA 主協(xié)議，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )也發(fā)布了《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易協(xié)議》(即NAFMII 主協(xié)議) ，建立了交易提前終止、終止凈額結算和信用支持安排等規則。這已經(jīng)為金融合約特殊規則與國內部門(mén)法的對接創(chuàng )造了條件，我國可以在破產(chǎn)法中作出對金融合約的豁免規定來(lái)解決其存在的特殊問(wèn)題。作為破產(chǎn)法原則的例外規則，在制度設計時(shí)應當采取審慎的態(tài)度，將以下原則納入考量范疇:
(一) 金融市場(chǎng)穩定原則
金融合約安全港原則作為破產(chǎn)法諸多規則的例外，將眾多債權人排除在自動(dòng)終止、撤銷(xiāo)權、抵銷(xiāo)權等規則之外，這種對基本規則的背離需要強有力的理由來(lái)支撐。這個(gè)理由更多地被認為是防止系統性風(fēng)險，但是安全港原則的過(guò)度保護反而有可能使其自身成為系統性風(fēng)險的源泉，從而導致金融機構更大、杠桿率更高、對市場(chǎng)的威脅更大。如果一項規則的創(chuàng )設是為了收拾規則本身制造出的殘局，那么這種背離就沒(méi)有意義。更好的制度設計，應當本著(zhù)維護金融市場(chǎng)穩定的基本目標。
安全港原則一方面加重了金融危機，另一方面增加了資產(chǎn)流動(dòng)性，并為困境中的公司提供了融資來(lái)源。制度的設計應當在保證其發(fā)揮正面作用的同時(shí)抑制其負面作用。專(zhuān)家們提出了眾多解決方法，包括加強監督權、限制抵押物的種類(lèi)、加強對金融對手方的身份限制甚至增加稅收使金融合約對手方將融資成本內化以維持市場(chǎng)穩定［5］1033。更好的方法應當是縮小安全港的保護范圍，使其更加可預測并且能夠彌補金融監管的不足。安全港應當只給流動(dòng)性很強、由政府支持的證券提供保護，因為政府支持證券的首要目的就是增強市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)，政府支持證券不太可能引發(fā)系統性風(fēng)險。雖然債務(wù)人違約后也有可能造成擠兌，但是如果抵押物包括政府支持證券，那么抵押物發(fā)生貶值的概率不會(huì )太大。政府支持證券的性質(zhì)相當于貨幣，而且由于政府的支持，很難在金融危機中喪失流動(dòng)性。實(shí)證研究顯示，即使是機構支持的住房抵押證券，也不如政府支持證券那樣能夠維持其長(cháng)期價(jià)值。
(二) 禁止逃債原則
金融合約安全港原則體現了兩個(gè)沖突的博弈，即遏制證券詐騙和降低系統性風(fēng)險。一方面，破產(chǎn)中止、禁止偏頗性轉讓和欺詐轉讓等規則的設定，旨在賦予破產(chǎn)管理人權利以撤銷(xiāo)公司破產(chǎn)前的不當交易，以遏制詐騙行為。另一方面，由于金融市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的性質(zhì)，一項交易的撤銷(xiāo)有可能引起系統性的連鎖反應。金融合約安全港原則的設計限制了破產(chǎn)管理人的撤銷(xiāo)權，旨在維護金融交易市場(chǎng)的穩定，避免金融市場(chǎng)系統性風(fēng)險。
減少系統性風(fēng)險和遏止金融詐騙是一對重要的利益博弈主體，“龐氏騙局”就是集中體現二者博弈的典型例證。龐氏騙局是對金融領(lǐng)域投資詐騙的稱(chēng)呼，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是用新投資人的錢(qián)向老投資者支付短期回報，“拆東墻補西墻”，以制造賺錢(qián)的假象來(lái)騙取更多的投資。作為歷史上最臭名昭著(zhù)的詐騙案，麥道夫案就是一起龐氏騙局，麥道夫通過(guò)操縱對沖基金進(jìn)行龐氏騙局的操作，宣稱(chēng)資金將投資于股票和指數期權合約，并對投資策略保守秘密。麥道夫從來(lái)沒(méi)有按其投資策略開(kāi)展證券交易，老的投資者提取利潤或本金的需求則依靠新投資者的投資額來(lái)實(shí)現。2008 年的金融危機使麥道夫出現高度流動(dòng)性緊張，最終使投資者蒙受了近200億美元的損失。由此可見(jiàn)，金融系統的旁氏騙局對投資者信心和金融市場(chǎng)穩定存在著(zhù)毀滅性的打擊。
我國金融領(lǐng)域的龐氏騙局主要以傳銷(xiāo)和非法集資等形式呈現，比如在德隆案中，德隆曾是中國最大的民營(yíng)企業(yè)，其旗下機構一直從事“保底委托理財服務(wù)”，即通過(guò)承諾保底和支付固定收益來(lái)獲取客戶(hù)資金，變相吸收公眾存款。由于股價(jià)完全脫離企業(yè)內在價(jià)值，委托理財服務(wù)只能通過(guò)融資額的不斷擴張來(lái)維系，最終德隆崩盤(pán)，其旗下機構不斷發(fā)生擠兌風(fēng)波，未兌付資金額達百多億元人民幣。而今，隨著(zhù)金融衍生品市場(chǎng)在中國的不斷壯大，信用經(jīng)濟帶來(lái)了更大的風(fēng)險敞口，圍繞金融衍生品設計的龐氏騙局將會(huì )對投資者乃至金融市場(chǎng)帶來(lái)更大的沖擊。從本質(zhì)來(lái)看，金融衍生品與傳銷(xiāo)品具有相似的特征，即脫離實(shí)體經(jīng)濟自我循環(huán)。因此，高利潤期望不斷推動(dòng)需求再推高價(jià)格，當資金鏈斷裂時(shí)，這種循環(huán)就會(huì )被打破。圍繞金融衍生品設計的龐氏騙局在公司破產(chǎn)之前就羅織著(zhù)騙局，金融詐騙的主體向投資者作出金融衍生品巨額回報的承諾，從而吸引更多投資者的加入，然而其只依賴(lài)于投資盈利，原始投資人的回報都來(lái)自其他投資者。那些在龐氏騙局被揭露前獲得回報的原始投資人被稱(chēng)為純獲益者，當龐氏騙局被揭露以后，新的投資者通常血本無(wú)歸。低迷的經(jīng)濟是滋生龐氏騙局的溫床，一旦實(shí)體經(jīng)濟崩盤(pán)，融資渠道喪失，龐氏騙局就會(huì )破盤(pán)，經(jīng)營(yíng)龐氏騙局的主體隨時(shí)跑路，從而給投資者帶來(lái)巨大的損失。
破產(chǎn)法的規則旨在公平對待相同境況的債權人，保證此目的實(shí)現的一個(gè)措施就是賦予破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)權，來(lái)撤銷(xiāo)在破產(chǎn)申請前的某些偏頗性行為或欺詐轉讓行為，并在債權人之間公平分配破產(chǎn)財產(chǎn)。安全港原則為破產(chǎn)管理人撤銷(xiāo)權創(chuàng )設了例外，如根據美國《破產(chǎn)法》，破產(chǎn)管理人不能撤銷(xiāo)股票經(jīng)紀人的結算交易。立法者認為對股票經(jīng)紀人的豁免可以防止一家公司的破產(chǎn)對其他股票經(jīng)紀人或結算機構的影響，如果股票經(jīng)紀人不能對破產(chǎn)公司的公共賬戶(hù)進(jìn)行結算，就會(huì )引起一系列的連鎖反應，進(jìn)而使整個(gè)金融市場(chǎng)的穩定受到威脅。但是安全港原則并不適用于所有股票經(jīng)紀人的結算交易，“實(shí)際的欺詐轉讓”就不在此列。在此例外下，破產(chǎn)管理人對股票經(jīng)紀人惡意的欺詐性轉讓行為仍然可以行使撤銷(xiāo)權。但是破產(chǎn)管理人只能撤銷(xiāo)破產(chǎn)申請前一段時(shí)間內的欺詐轉讓行為，在龐氏騙局等惡意的欺詐轉讓行為中，很多早期證券經(jīng)紀商的欺詐行為在安全港的庇護下得到了豁免，并侵犯了新投資者的利益。
我國若是導入安全港原則，首先應當為圍繞金融衍生品設計的龐氏騙局等惡意的欺詐轉讓行為作出例外規定，因為這類(lèi)行為對投資者和金融市場(chǎng)的危害性足以使遏制證券詐騙的目的勝過(guò)降低系統性風(fēng)險的目的。其次則要考慮在行使撤銷(xiāo)權時(shí)諸利益主體的利益分配問(wèn)題，這涉及行為和時(shí)間兩個(gè)維度。從行為的維度考慮，陷入龐氏騙局的債權人可以被大致分為純獲益者和新投資者。純獲益者大都是已經(jīng)獲得償付的債權人，如果全部撤銷(xiāo)其已獲償還的債款，會(huì )引起財產(chǎn)流轉的不穩定，如果不予撤銷(xiāo)，又會(huì )縱容欺詐行為。因此，應當賦予債權人抗辯的權利，如果債權人能夠證明其是善意的，即沒(méi)有欺詐的惡意，或者作為一個(gè)理性人，經(jīng)過(guò)審慎調查以后沒(méi)有理由推知其參與的交易行為中存在欺詐的惡意，并且支付了合理的對價(jià)，其所獲償付就不應當被撤銷(xiāo)。從時(shí)間的維度考慮，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》規定可以撤銷(xiāo)債務(wù)人不正當輸送利益的行為，并規定了臨界期?；邶嬍向_局的主觀(guān)惡性，不但應當將其作為安全港原則的例外，還應當排除臨界期的適用。因為龐氏騙局已經(jīng)超出了破產(chǎn)人在破產(chǎn)宣告前的臨界期內不當處分財產(chǎn)的范疇，其投資計劃的設計從一開(kāi)始就是基于欺詐的目的，通過(guò)制造獲取投資利益的假象來(lái)騙取新的投資，將新投資人的錢(qián)輸送給老投資人。如果破產(chǎn)管理人能夠證明其主觀(guān)惡意，應當排除對龐氏騙局行為適用金融合約安全港原則。當然，債權人也應當擁有抗辯權，如果能夠證明其善意且支付了合理的對價(jià)，其所獲償付也不應當被追回。
五、金融合約安全港的安全邊界——代結論
隨著(zhù)我國金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，金融合約安全港原則的引入勢在必行。作為產(chǎn)生于普通法體系的規則，在融入大陸法體系的過(guò)程中必然需要進(jìn)行本土化的制度設計和規則銜接，這既涉及安全港原則與民商法特別是破產(chǎn)法具體規則的調和，也涉及對金融市場(chǎng)管理慣例的借鑒，還涉及立法與監管的協(xié)調。在制度設計的過(guò)程中，需要權衡規則的成本和收益，比如金融合約安全港原則在降低投資成本、減少系統性風(fēng)險方面起到的積極作用，以及其對存續機會(huì )、公平清償等破產(chǎn)法功能和價(jià)值突破后所產(chǎn)生的消極后果。同時(shí)還需要掌握權利義務(wù)設計的公平性，比如對適格的金融合約以及適格的金融合約對手方的約束，對由安全港原則自身引發(fā)的擔保物價(jià)值貶損、過(guò)度杠桿、短期金融和金融擠兌的防范。除此以外，金融合約安全港原則作為基本原則的例外，要防止其被濫用，如果合同當事方爭相將普通合同變形為金融合約以期獲得安全港的保護，就會(huì )造成金融合約的“朝底競爭”，這就背離了制度設計的初衷。因此，對于具體規則的設計應當堅持維持金融市場(chǎng)穩定、防止系統性風(fēng)險的原則。同時(shí)，對于嚴重危害金融市場(chǎng)安全的金融欺詐行為，不應當納入豁免范疇。金融合約安全港原則應當建立合理的邊界，才能真正達到調和金融市場(chǎng)多方利益沖突的目的，在維護金融市場(chǎng)穩定的同時(shí)保護好金融市場(chǎng)的安全。
資料來(lái)源：轉載自西部破產(chǎn)法研究中心
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