一、前言
我國債轉股最早實(shí)施于1999年，當時(shí)國有商業(yè)銀行不良率高達35%，為防范和化解金融風(fēng)險，1999年7月國家發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債權轉股權若干問(wèn)題的意見(jiàn)》提出，國有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有不良信貸資產(chǎn)，本輪債轉股為政策型債轉股。債轉股對象主要為由于體制性原因導致主要依靠商業(yè)銀行建成投產(chǎn)、因缺乏本金而負債過(guò)高導致虧損但本身在產(chǎn)品、技術(shù)、管理方面具有市場(chǎng)競爭力的企業(yè)。債轉股對象的選擇方面，先由國家經(jīng)貿委（2003年已撤銷(xiāo)）按要求對申報企業(yè)篩選并提出初步建議名單，之后由金融資產(chǎn)公司獨立評審后擬定實(shí)施名單并報國家經(jīng)貿委、財政部、人民銀行進(jìn)行審核，最終報國務(wù)院批準實(shí)施，整個(gè)過(guò)程中政府意志占主導地位。實(shí)施主體為四大資產(chǎn)管理公司，資金來(lái)源主要為財政部為四家資產(chǎn)管理公司提供的注冊資金、由財政部擔保的央行貸款及向四大行和國開(kāi)行發(fā)行的金融債券。退出方式主要有企業(yè)回購、股權轉讓、上市退出，其中企業(yè)回購占比約90%。債轉股實(shí)施后，商業(yè)銀行不良率明顯下降，基本實(shí)現了防范和化解金融風(fēng)險的目的；同時(shí)，債轉股企業(yè)債務(wù)負擔下降、因財務(wù)費用的節省盈利情況好轉。隨著(zhù)該輪金融風(fēng)險的化解，政策型債轉股已經(jīng)逐漸退出歷史舞臺。
目前，市場(chǎng)上存在的債轉股案例根據轉股企業(yè)財務(wù)困難程度及實(shí)施目的的不同可分為兩大類(lèi)，即企業(yè)自救型債轉股和本輪政策鼓勵的市場(chǎng)化債轉股。本文對上述兩類(lèi)債轉股的特點(diǎn)進(jìn)行具體闡述，并分類(lèi)探究上述兩類(lèi)債轉股類(lèi)型對企業(yè)信用品質(zhì)的不同影響。
二、企業(yè)自救型債轉股
（一）企業(yè)自救型債轉股特點(diǎn)
企業(yè)自救型債轉股指企業(yè)面臨破產(chǎn)清算或陷入嚴重流動(dòng)性危機時(shí)，通過(guò)與債權人協(xié)商，將債權人所持債權轉為對企業(yè)的股權以避免破產(chǎn)的自救方式，對于債權人則為盡可能避免本金損失的不良資產(chǎn)處置方式。據不完全統計，公開(kāi)市場(chǎng)上該類(lèi)債轉股約50例，該類(lèi)債轉股長(cháng)期存在于市場(chǎng)，并非本輪債轉股的主流。
該類(lèi)債轉股特點(diǎn)主要為：
（1）是企業(yè)面臨破產(chǎn)重整或嚴重流動(dòng)性危機時(shí)的自救行為；
（2）企業(yè)驅動(dòng)，企業(yè)與債權人自行協(xié)商，政策介入較少；
（3）實(shí)施主體為企業(yè)原債權人，無(wú)第三方實(shí)施機構參與；
（4）實(shí)施方式一般為直接以股抵債，上市公司多通過(guò)增發(fā)配股用以清償債務(wù)；
（5）原債權人可通過(guò)公司回購股份或在二級市場(chǎng)出售股份方式實(shí)現退出。
（二）企業(yè)自救型債轉股對企業(yè)信用品質(zhì)的影響
自救型債轉股對企業(yè)的可持續經(jīng)營(yíng)具有轉折性意義。此類(lèi)企業(yè)在轉股前資產(chǎn)負債率高，甚至已經(jīng)達到資不抵債，財務(wù)費用對盈利形成巨大侵蝕，經(jīng)營(yíng)性現金流無(wú)法覆蓋債務(wù)甚至利息的償付，自身幾乎完全喪失償債能力。此時(shí)企業(yè)選擇債轉股，債務(wù)負擔可大幅下降，企業(yè)可延遲當前時(shí)刻的債務(wù)償付，避免破產(chǎn)清算，獲得繼續經(jīng)營(yíng)的機會(huì )。此類(lèi)債轉股直接將債權轉換為股權，對原股東的股權有所稀釋?zhuān)蠊蓶|或失去對公司的控制權。
信用品質(zhì)方面，選擇自救型債轉股的企業(yè)在轉股前因已失去償債能力，違約風(fēng)險極高，信用品質(zhì)極差，主體信用評級往往已經(jīng)達到違約級水平，隨著(zhù)其轉股后盈利能力好轉、造血能力恢復、債務(wù)負擔下降，主體信用品質(zhì)將有顯著(zhù)提升。后續，其信用品質(zhì)的變化將取決于自身經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況，與債轉股無(wú)直接關(guān)系。
（三）企業(yè)自救型債轉股案例分析——長(cháng)航鳳凰股份有限公司
長(cháng)航鳳凰股份有限公司（證券代碼000520.SZ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(cháng)航鳳凰”）主要從事干散貨航運及港行物流服務(wù)業(yè)務(wù)，是我國最大的內河航運企業(yè)。受船舶運輸行業(yè)景氣度低迷及行業(yè)競爭日益激烈的影響，長(cháng)航鳳凰經(jīng)營(yíng)持續虧損，債務(wù)負擔持續加重，截至2013年第三季度末，公司資產(chǎn)負債率達122.90%，已資不抵債。同期，公司2011~2012年連續兩年虧損，被深交所實(shí)施“退市風(fēng)險警示”處理，公司自身已失去造血能力，無(wú)力償還債務(wù)，信用品質(zhì)極差。
2013年5月14日、5月15日，債權人南通天益船舶燃物供應有限公司、珠海亞門(mén)節能產(chǎn)品有限公司以長(cháng)航鳳凰不能清償到期債務(wù)，且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由，向湖北省武漢市中級人民法院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“武漢中院”）申請對長(cháng)航鳳凰實(shí)施重整。武漢中院于2013年11月26日依法裁定受理債權人對長(cháng)航鳳凰提出的重整申請，并于同日指定長(cháng)航鳳凰清算組擔任管理人開(kāi)展重整相關(guān)工作。
2014年2月25日，長(cháng)航鳳凰披露重整計劃，以長(cháng)航鳳凰現有總股本為基數，按每10股轉增5股的比例實(shí)施資本公積金轉增股票，共計轉增337,361,152股。轉增股票不向原股東進(jìn)行分配，將在管理人的監督下部分用于償付長(cháng)航鳳凰的各類(lèi)債務(wù)和費用。普通債權以債權人為單位，20萬(wàn)元以下（含20萬(wàn)元）的債權部分將獲得全額現金清償；超過(guò)20萬(wàn)元的債權部分，每100元普通債權將獲得約4.6股長(cháng)航鳳凰股票，確認的普通債權總額為45.74億元，涉及共計132家債權人。
公司通過(guò)實(shí)施自救型債轉股對原有債務(wù)進(jìn)行厘清，并進(jìn)行了大幅裁員和資產(chǎn)清理，對企業(yè)整體進(jìn)行全盤(pán)梳理，截至2014年末，公司實(shí)現凈資產(chǎn)1.2億元、營(yíng)業(yè)利潤2.24億元，成功實(shí)現扭虧，初步恢復造血功能。自救型債轉股使公司避免被實(shí)施破產(chǎn)清算，給予公司持續經(jīng)營(yíng)的機會(huì )，公司信用品質(zhì)得以大幅提升。
三、市場(chǎng)化債轉股
（一）市場(chǎng)化債轉股特點(diǎn)
市場(chǎng)化債轉股為銀行等金融機構對發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行的債轉股。
為切實(shí)降低企業(yè)杠桿率，2016年10月國務(wù)院出臺的《關(guān)于積極穩妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《指導意見(jiàn)》”）提出“為有效落實(shí)供給側結構性改革決策部署，支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，有必要采取市場(chǎng)化債轉股等綜合措施提升企業(yè)持續健康發(fā)展能力”。相比長(cháng)期存在的企業(yè)自救型債轉股，市場(chǎng)化債轉股是本輪債轉股的主要實(shí)施類(lèi)型。
該類(lèi)債轉股特點(diǎn)主要為：
（1）債轉股對象為發(fā)展前景好但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。目前市場(chǎng)化債轉股對象主要以周期性行業(yè)中行業(yè)地位顯著(zhù)且債務(wù)負擔較高的各省龍頭企業(yè)為主；目前均為國企，但由于民營(yíng)企業(yè)融資渠道相對狹窄、融資成本相對較高，其對債轉股資金有更迫切的需求，日后不排除對大型民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)化債轉股。
（2）債轉股對象的選擇是銀行等金融機構與企業(yè)自行協(xié)商的結果，政策介入較少，市場(chǎng)化程度高。
（3）主導機構或實(shí)施主體可以是企業(yè)原債權人，也可以是第三方機構。目前債轉股主導機構以國有商業(yè)銀行為主，地方股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司及保險機構亦有所參與，但目前份額較少。對于商業(yè)銀行，本輪債轉股業(yè)務(wù)的動(dòng)力不僅為響應國家供給側改革幫助企業(yè)去杠桿號召、降低自身潛在不良率（由于本輪債轉股涉及貸款多為正常類(lèi)貸款，因此債轉股不會(huì )直接降低銀行不良率，但改善企業(yè)短期流動(dòng)性有助于避免正常貸款轉變?yōu)椴涣假J款），更是為了獲取相關(guān)股權投資牌照以擴大綜合化經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、增大權益類(lèi)資產(chǎn)配置，同時(shí)債轉股多種退出方式可給銀行提供不同收益率的投資回報，銀行可通過(guò)本輪債轉股獲得企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的利潤分紅，資金回報率甚至高于給企業(yè)貸款的固定收益。
目前為止，地方商業(yè)銀行僅有陜西金融資產(chǎn)管理公司對陜煤化集團進(jìn)行債轉股一例。但由于很多具有一定市場(chǎng)競爭力、遇到暫時(shí)困難且對地方經(jīng)濟具有重要意義的地方企業(yè)難以滿(mǎn)足全國性商業(yè)銀行嚴苛的審核要求，地方政府鼓勵地方金融機構參與該類(lèi)企業(yè)的債轉股，如云南、河南等省均表示支持地方商業(yè)銀行開(kāi)展區域性市場(chǎng)化債轉股。
（4）資金來(lái)源主要來(lái)自市場(chǎng)化方式募集的社會(huì )資本，銀行自有資金投入較少（因此不會(huì )對銀行資本產(chǎn)生大規模占用）。目前以實(shí)施機構設立基金等募集社會(huì )資本的方式為主，未來(lái)實(shí)施機構或通過(guò)發(fā)行債轉股專(zhuān)項債券等形式募集資金。
（5）實(shí)施方式通過(guò)與企業(yè)協(xié)商決定，相對靈活。目前市場(chǎng)尚未有詳細的債轉股實(shí)施方案披露，中債資信將目前市場(chǎng)上可能的實(shí)施方式歸為基金并表模式和基金非并表模式?；鸩⒈砟Ｊ綖殂y行或其他金融機構（以下總稱(chēng)為金融機構B）與債轉股企業(yè)Y發(fā)起設立基金，其中B出資X1億元作為L(cháng)P1，Y出資X2億元作為L(cháng)P2，基金管理人采用雙GP模式，其中GP1為B指定機構，GP2為Y或其控股子公司，其中，通過(guò)法律條款設計安排將GP2設為基金的實(shí)際控制方，可將基金納入Y的并表范圍。之后，基金以委托貸款的方式將資金借給Y或其控股子公司，或以股權投資方式投資Y的控股子公司，Y可利用該筆資金置換高息債務(wù)?；鸫胬m期間，基金將根據投資形式不同獲得利息或入股資產(chǎn)的分紅。
基金非并表模式為銀行或其他金融機構（以下總稱(chēng)為金融機構B）與債轉股企業(yè)Y發(fā)起設立基金，其中B出資X1億元作為L(cháng)P1，Y出資X2億元作為L(cháng)P2，基金管理人采用單GP模式，為B指定機構?；鹨怨蓹嗤顿Y形式向Y或其控股子公司增資，債轉股集團可用該筆債轉股資金置換高息債務(wù)?；鸫胬m期間，基金將獲得入股資產(chǎn)的收益分紅。此種形式下Y對旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制權和分紅比例將有所下降，但集團對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制權仍將保持。
（6）實(shí)施主體退出方式多樣化。以股權投資的基金持有債轉股集團或其控股子公司或某優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的部分股權，若所持股權是上市公司股權的可通過(guò)在股票二級市場(chǎng)出售股份方式實(shí)現退出，為非上市公司股權的可利用并購、全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場(chǎng)交易、證券交易所上市等渠道實(shí)現轉讓退出，或根據約定要求公司回購等。以債權投資的基金退出較為簡(jiǎn)單，由企業(yè)按約定還本付息即可。
截至2017年3月30日，市場(chǎng)化債轉股已完成30單，涉及企業(yè)35家，轉股規模近4000億元，主要參與方為中農工建交五大國有商業(yè)銀行，股份銀行目前僅有浦發(fā)銀行和北京銀行參與，其他金融機構為陜西省金融資產(chǎn)管理公司和中國人壽。
（二）市場(chǎng)化債轉股對企業(yè)信用品質(zhì)的影響
（1）債務(wù)負擔下降。債轉股資金的注入可直接降低企業(yè)債務(wù)負擔，資產(chǎn)負債率可降低5~15%不等，如在目前實(shí)施的債轉股案例中，大部分企業(yè)有望將資產(chǎn)負債率降至80%以下。
在不同實(shí)施模式下，同樣的債轉股規模對資產(chǎn)負債率的下降影響略有差異。
基金并表模式
假設金融機構B和企業(yè)Y（或B和Y下屬子公司，以下不再另行說(shuō)明）共同設立債轉股基金規模240億元，其中GP為雙GP模式，GP1由B指定，GP2為Y，分別出資50億元和70億元，LP為B和Y，分別出資100億元和20億元，則實(shí)際金融機構B及其指定的GP1合計出資150億元，企業(yè)合計出資90億元。通過(guò)法律條款的設置，使GP2為債轉股基金實(shí)際控制方，該債轉股基金公司并入Y的合并報表。則債轉股對公司合并口徑下會(huì )計分錄的影響最終為：
公司原資產(chǎn)負債率為D/A，則債轉股后，公司的資產(chǎn)負債率下降為（D-240）/（A-90）。
基金非并表模式
假設金融機構B和企業(yè)Y共同設立債轉股基金規模240億元，其中GP由B指定，出資50億元，LP為B和Y，出資為100億元和90億元，則實(shí)際B及其指定GP合計出資150億元，Y出資90億元，雙方出資情況跟基金并表模式相同，但此時(shí)債轉股基金由B納入合并報表。債轉股基金以股權出資的形式對Y投資。則債轉股對公司合并口徑下會(huì )計分錄的影響最終為：
公司原資產(chǎn)負債率為D/A，則債轉股后，公司的資產(chǎn)負債率下降為（D-240）/A。
因此，兩種方式均可降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，但基金非并表模式下企業(yè)資產(chǎn)負債率下降效果更明顯。
（2）改善短期流動(dòng)性。在已簽署債轉股框架協(xié)議且披露債轉股規模的企業(yè)中，債轉股基金規模占企業(yè)短期債務(wù)4%~228%（剔除了無(wú)財務(wù)數據的公司），平均約為47%，約89%企業(yè)的債轉股規模均大于一年內到期的公開(kāi)債務(wù)（剔除了無(wú)一年內到期公開(kāi)債務(wù)的公司），盡管企業(yè)自身也需向基金注入部分資金且債轉股資金將分批到位，但總體看，債轉股對改善企業(yè)流動(dòng)性具有顯著(zhù)的正面作用。
（3）減少利息支出，改善盈利。債務(wù)的減少將直接減少利息支出，增強企業(yè)的盈利能力和現金流狀況。
（4）有助于提升盈利能力。長(cháng)期來(lái)看，由于未參與債轉股的企業(yè)在行業(yè)下行周期被淘汰的概率較大，行業(yè)分化將加劇，而債轉股企業(yè)的行業(yè)競爭力因大規模資金的注入及外部金融機構在經(jīng)營(yíng)管理方面的支持而進(jìn)一步加強，盈利能力有望進(jìn)一步提高。此外，由于市場(chǎng)化債轉股的交易條件大多對標的企業(yè)業(yè)績(jì)有所要求，如對入股子公司的盈利要求或對其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)推行上市要求等，條件達不到時(shí)，企業(yè)或面臨成本更高的退出方式（如直接回購等），對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jì)提升有激勵作用。
（5）改善公司治理。在基金非并表模式下，GP由金融機構指定，對債轉股基金的管理將更多體現金融機構的意志；相比基金并表模式，金融機構或將更多介入企業(yè)的管理公司治理方面。由于金融機構在法律、財務(wù)領(lǐng)域具有更專(zhuān)業(yè)的人才和更豐富的經(jīng)驗，且其業(yè)務(wù)開(kāi)展可更為便利地獲取行業(yè)、區域等多家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數據及財務(wù)表現，其參與管理及對企業(yè)規范經(jīng)營(yíng)的監督，對企業(yè)的公司治理能力有改善作用。根據政策型債轉股經(jīng)驗，雖然四大資產(chǎn)管理公司在參與的大部分債轉股企業(yè)中均獲得董事或監事席位，但其實(shí)質(zhì)對企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的幫助作用有限。本輪債轉股因其市場(chǎng)化性質(zhì)及金融機構獲取超額收益的動(dòng)機，在管理方面或有更多介入，具體效果有待持續觀(guān)察。
（6）利于企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構轉型升級。本輪市場(chǎng)化債轉股對企業(yè)產(chǎn)業(yè)結構調整和升級提供資金支持，部分債轉股案例中，金融機構會(huì )設立兩只及以上債轉股基金，其中一只主要幫助企業(yè)降杠桿、調整債務(wù)結構，其他則為助力企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉型升級等方面的基金，利用這部分資金，企業(yè)將強化盈利能力強、發(fā)展前景較好的業(yè)務(wù)以實(shí)現產(chǎn)業(yè)調整升級，對信用品質(zhì)具有正面影響。
（7）部分債轉股企業(yè)未來(lái)或面臨集中償付風(fēng)險
根據債轉股協(xié)議約定，債轉股基金到期后將陸續退出企業(yè)。以股權投資的基金持有債轉股集團或其控股子公司或某優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的部分股權，可通過(guò)在股票二級市場(chǎng)或其他股權交易市場(chǎng)轉讓股權退出，此類(lèi)退出方式對債轉股企業(yè)的現金流及債務(wù)負擔無(wú)影響，企業(yè)無(wú)現金流流出，債務(wù)負擔維持原水平，對企業(yè)信用品質(zhì)影響較小。
但以股權投資的基金多在投資時(shí)約定若企業(yè)無(wú)法達到業(yè)績(jì)要求或無(wú)法提供上述退出方式時(shí)，將以企業(yè)回購作為最終退出方式，以債權投資的基金到期企業(yè)將還本付息，以上兩者均將導致企業(yè)未來(lái)面臨集中償付壓力。若屆時(shí)行業(yè)處于下行周期，或企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況未明顯好轉，公司將面臨償付風(fēng)險。
綜上，市場(chǎng)化債轉股可在降低企業(yè)債務(wù)負擔、改善企業(yè)短期流動(dòng)性、節約利息支出、提升盈利能力、改善公司治理結構和推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程方面具有積極作用，對企業(yè)信用品質(zhì)的影響具有正面作用；但需關(guān)注退出方式，部分退出方式或使企業(yè)在未來(lái)某時(shí)段面臨集中償付壓力，若屆時(shí)行業(yè)處于下行周期，或企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)未改善，公司將面臨償付風(fēng)險。
（三）市場(chǎng)化債轉股案例——山東能源集團有限責任公司
山東能源規模優(yōu)勢和區位優(yōu)勢顯著(zhù)，煤礦資源尚可，但較重的債務(wù)負擔、高企的財務(wù)費用及部分子公司企業(yè)辦社會(huì )負擔沉重、部分礦井面臨資源枯竭風(fēng)險以及項目的后續投資壓力使公司在煤炭行業(yè)下游需求低迷、前期煤炭?jì)r(jià)格持續下跌的情況下面臨較大的資金周轉壓力。
2016年11月14日，建設銀行、山東省國資委、山東能源共同簽署市場(chǎng)化債轉股框架合作協(xié)議，將由建設銀行牽頭，分階段設立三只基金，總規模共計210億元，是全國煤炭企業(yè)市場(chǎng)化債轉股的第一單。三只基金分別為150億元的“山東能源集團轉型發(fā)展基金”、30億元的“醫療并購重組基金”和30億元的“資本結構優(yōu)化基金（Pre-IPO/PE），入股企業(yè)分別為山東能源子公司新汶礦業(yè)、淄博礦業(yè)、臨沂礦業(yè)和棗莊礦業(yè)，入股比例在10%~20%間不等，截至2017年2月末，“山東能源集團轉型發(fā)展基金”已到位94.5億元。退出方式約定為：在債轉股資金到期前，若山東能源集團根據規劃完成上市，則“山東能源集團轉型發(fā)展基金”在股票二級市場(chǎng)退出；如果未能上市，則通過(guò)設定條件由山東能源負責回購或通過(guò)基金份額轉讓實(shí)現退出。
截至2016年9月底，山東能源的全部債務(wù)規模約1319.48億元，以非公開(kāi)債務(wù)為主，其中短期債務(wù)588.46億元。若210億元債轉股全部實(shí)施后，根據2016年三季度末的財報，山東能源資產(chǎn)負債率將降低7.92個(gè)百分點(diǎn)，財務(wù)成本可節約10余億元；公司償債壓力尤其短期償債壓力將有所緩解。截至2017年3月末，公司一年內到期的公開(kāi)市場(chǎng)債券規模為45億元，其子公司新汶礦業(yè)、肥城礦業(yè)和臨沂礦業(yè)一年內到期的公開(kāi)債務(wù)規模合計50億元。在當前流動(dòng)性整體趨緊的環(huán)境下，山東能源債轉股資金的注入可有效緩解其剛性?xún)陡秹毫?，對銀行間市場(chǎng)等公開(kāi)發(fā)行的債券償還保障加強，公司整體信用品質(zhì)有所增強。
（資料來(lái)源：轉載自中債資信；作者：中債資信工商企業(yè)一部）
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