前言
在許多房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)案件中，有一個(gè)現象引起了筆者的注意。那就是有許多企業(yè)在被宣告破產(chǎn)的時(shí)候，并不是真正的資不抵債，或者即使資不抵債，也僅僅是相對的，即本來(lái)負債率確實(shí)偏高，但進(jìn)入破產(chǎn)程序后資產(chǎn)縮水嚴重，最終導致資不抵債。比如，某房企負債八千萬(wàn)，現有資產(chǎn)價(jià)值一個(gè)億，如果進(jìn)入破產(chǎn)程序，以拍賣(mài)、變賣(mài)的方式處理，資產(chǎn)縮水為五千萬(wàn)或者更少，所以呈現為資不抵債的狀態(tài)，而債權人的債權也跟著(zhù)縮水。而企業(yè)走向破產(chǎn)，有各種各樣的原因，如行業(yè)周期，或者是個(gè)人方式有問(wèn)題，股東糾紛，等等。同樣的企業(yè)在不同的企業(yè)家手中，或者以不同的方式組合資產(chǎn)，資產(chǎn)評估方式和企業(yè)的結局都可能是不一樣的。那么，除了清算、破產(chǎn)、資產(chǎn)縮水，有沒(méi)有更好的債務(wù)處理方式呢？
筆者認為，債務(wù)重組基金或許是一個(gè)值得考慮的選擇。
一、破產(chǎn)重組基金的定義
首先，我想對債務(wù)重組基金做一個(gè)限定，是指以幫助破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組，以減輕企業(yè)債務(wù)、減少債權人損失，獲取合理利潤為目標的私募基金。
其次，我們應該明了一點(diǎn)，私募基金作為一種資本存在，其本質(zhì)是追逐利潤的，是以利益最大化為訴求的，作為債務(wù)重組基金，如何平衡利潤與公益呢？本文試圖通過(guò)模式的構建來(lái)回答這一問(wèn)題。
二、具有重組可能的債務(wù)特點(diǎn)
我們應該明白，并不是所有的債務(wù)都可以進(jìn)行債務(wù)重組，所以，私募基金介入的債務(wù)組合，還必須具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：
（一）債務(wù)人、債權人具有債務(wù)重組的意向；
（二）債務(wù)的杠桿率不至于太高，現有資產(chǎn)具有一定的價(jià)值，存在重組基礎。
（三）債務(wù)已經(jīng)充分暴露，最好已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)階段，隱藏債務(wù)的風(fēng)險較小。
（四）債務(wù)回收路徑清晰，回收時(shí)間不應超過(guò)1年。
下面，為了方便論述，舉一例說(shuō)明。
A房地產(chǎn)公司現有資產(chǎn)2億，所有負債基本已暴露，負債總額1.8億，負債率為90%，資產(chǎn)中，建成房地產(chǎn)1億，在建工程1億，公司尚有經(jīng)營(yíng)能力，但在建工程需繼續投資5000萬(wàn)，建成后公司資產(chǎn)可增值3億至4億，現流動(dòng)資產(chǎn)匱乏，無(wú)法繼續投資建設，企業(yè)的破產(chǎn)案件已在當地法院進(jìn)入清算程序。
在這個(gè)案例中，如果企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，則2億資產(chǎn)會(huì )貶值至1億至1.5億之間，所有債權人的債務(wù)均可能受損。而如果追加投資5000萬(wàn)，則所有債務(wù)均可清償，債務(wù)人甚至可以有所盈余。這種情況下，重組基金便可介入。重組方式如下：
（一）重組基金追加投資5000萬(wàn)。
（二）債權人會(huì )議一致確認，重組基金投資的5000萬(wàn)具有絕對優(yōu)先權，即優(yōu)先于之前的工程款、擔保債權、無(wú)擔保債權、政府稅收款等?！咀ⅲ褐亟M基金投資的5000萬(wàn)不屬于共益債權，優(yōu)先權如何確保，仍需進(jìn)一步探討（對此，感謝陳東律師的指點(diǎn)）】
（三）重組基金的年化利率為24%（市場(chǎng)行情）。
（四）政府出具允許開(kāi)工、銷(xiāo)售、辦理權屬證書(shū)、配合辦理抵押等承諾、會(huì )議紀要。
（五）重組基金有權指定工程承包人、監理人，有權監管所投資的資金。
（六）重組基金有權直接收取購房款，重組基金回收全部投資及利息以前，其他債權人不得再主張其債權。
三、債務(wù)重組基金的缺陷
在上述模式下，重組基金的債權得到充分保障，利潤也得到充分保障。但是問(wèn)題在于，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序后，債權人眾多，關(guān)系復雜，存在著(zhù)各種不確定因素，重組基金可能隨時(shí)被套死在項目中，而基金公司則需要面對贖回風(fēng)險，因此基金公司“爆倉”風(fēng)險仍然極高，所以一般來(lái)說(shuō)，沒(méi)有人會(huì )為了24%的利率承擔50%甚至100%的風(fēng)險，而更高的利率往往又是債務(wù)人、債權人所不能承擔的。因此，完全按照上述模式，除非國家成立公益性的債務(wù)重組基金，否則實(shí)際上并沒(méi)有任何一家私募基金公司愿意從事這樣的業(yè)務(wù)。
因此，筆者認為，在上述模式之上，應再“嵌套”一個(gè)模式。即在債務(wù)重組基金這個(gè)第三方之外，再引入一個(gè)“第四方”。
四、資產(chǎn)管理公司的引入
這個(gè)“第四方”，應該是一個(gè)債務(wù)重組型的固定資產(chǎn)管理公司。下面再舉例說(shuō)明。
在上面這個(gè)案例基礎上，假設固定資產(chǎn)管理公司持有固定資產(chǎn)7000萬(wàn)，并將7000萬(wàn)固定資產(chǎn)抵押給債務(wù)重組基金以獲得5000萬(wàn)貸款，以固定資產(chǎn)抵押的利率實(shí)際低很多，一般僅為12%左右，而債務(wù)重組年化利率為24%，即資產(chǎn)管理公司的利差為12%，也就是說(shuō)，如果項目成功，資產(chǎn)管理公司無(wú)需出資即獲得600萬(wàn)的收入，其收益率為100%。為了進(jìn)一步降低資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險，資產(chǎn)管理公司應該在上述六大重組條件基礎上增加一個(gè)條款：
如果建成后的物業(yè)滯銷(xiāo)，則建成物業(yè)過(guò)戶(hù)登記至資產(chǎn)管理公司名下。
增加此條款后，即使項目失敗，建成物業(yè)增值后成為資產(chǎn)管理公司新增資產(chǎn)，價(jià)值仍在，該公司并無(wú)損失，資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險就很低了。所以滯銷(xiāo)物業(yè)過(guò)戶(hù)條款是一個(gè)關(guān)鍵的條款。
結語(yǔ)
綜上所述，“債務(wù)重組基金+資產(chǎn)管理公司”的模式會(huì )是債務(wù)重組的理想模型，但就筆者觀(guān)察，除了四大國有資產(chǎn)處置公司外，目前中國還沒(méi)有一家成熟的破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)重組私募基金，更沒(méi)有能夠運作破產(chǎn)企業(yè)債務(wù)重組的私營(yíng)資產(chǎn)管理公司。本文所述“嵌套式”架構橫跨破產(chǎn)法、合同法（借款合同）、公司法（股權）、合伙企業(yè)法（基金）、物權法、擔保法等諸多領(lǐng)域，是對律師綜合能力的極大考驗，也是律師價(jià)值的極大體現，一名優(yōu)秀的律師必將在其中體現出自己最寶貴的價(jià)值。
（資料來(lái)源：案案微信公眾號；作者：陳志鈞）
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