淺析不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式與基金化運作
資料來(lái)源：轉載自東方法律人微信公眾號
作者：陳新玉
一、不良資產(chǎn)的界定
通常意義的不良資產(chǎn)是一個(gè)泛概念，無(wú)準確定義,其“不良”包含財務(wù)處理和風(fēng)險控制兩個(gè)維度，前者是在財務(wù)報表中體現為壞賬的科目[1]，后者指按照資產(chǎn)五級分類(lèi)中的后三類(lèi)資產(chǎn)；從不良資產(chǎn)來(lái)源看，通常包括政府的不良資產(chǎn)（財政不良資產(chǎn)）、金融機構的不良資產(chǎn)（金融不良資產(chǎn)）和一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的不良資產(chǎn)（非金不良資產(chǎn)）。
本文所指不良資產(chǎn)，不包括財政不良資產(chǎn)，指：（1）按照資產(chǎn)五級分類(lèi)劃為后三類(lèi)、體現在財務(wù)報表資產(chǎn)端、因債務(wù)人流動(dòng)性短缺而無(wú)法按期如約回收且存在無(wú)法全額回收風(fēng)險、需要計提風(fēng)險撥備[2]的金融不良資產(chǎn)；（2）因經(jīng)濟周期、行業(yè)競爭、自身經(jīng)營(yíng)策略等原因導致資金流斷裂或應收賬款無(wú)法按時(shí)足額回收的一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)或其具體經(jīng)營(yíng)項目。同時(shí)為簡(jiǎn)化，文中對于金融不良資產(chǎn)和非金不良資產(chǎn)統稱(chēng)不良資產(chǎn)，如非必要不再具體做特指區分。
二、本輪不良資產(chǎn)特殊性與業(yè)務(wù)環(huán)境變化
（一）本輪不良資產(chǎn)基本情況
宏觀(guān)看，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生往往和經(jīng)濟周期呈現出高度的負相關(guān)性。經(jīng)濟增速放緩、下行壓力加大，不良資產(chǎn)也就隨之增加，本輪不良資產(chǎn)也不例外。隨著(zhù)供給側改革的不斷深化，落后和過(guò)剩的產(chǎn)能不斷淘汰、行業(yè)競爭日益加劇，不良資產(chǎn)上升趨勢也很明顯。
從銀行不良貸款情況看，根據銀監會(huì )最新公布的統計數據顯示，截至2016年四季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額15123億元，不良貸款率1.74%，不良貸款余額絕對值已處于較高水平。近年商業(yè)銀行不良貸款及總體信貸情況如下：
圖1左:2014-2016年商業(yè)銀行不良貸款變化趨勢，數據來(lái)源：銀行業(yè)監督管理委員會(huì )
圖1右：中國銀行信貸同比增長(cháng)與其他主要經(jīng)濟體對比，圖表來(lái)源：瑞信研究報告[3]
左圖顯示，進(jìn)入2016年以后新增不良貸款的余額、增速都有明顯放緩，2016年4季度更是出現“雙降”，但業(yè)內人士普遍認為，這與年底銀行加大核銷(xiāo)力度等有較大關(guān)系，加之關(guān)注和逾期貸款在各家銀行信貸資產(chǎn)中占比仍在上升，實(shí)際不良率應遠超統計數據，不良貸款“見(jiàn)頂”尚需時(shí)間[4]；右圖也可看出，作為分母的信貸增長(cháng)也對我國的不良貸款起到了一定“美化”作用，這種與其他主要經(jīng)濟體存在明顯差異的應對危機做法，被國際社會(huì )公認不可持續且增加了遠期風(fēng)險。
從社會(huì )融資情況看，隨著(zhù)規模的不斷擴大，風(fēng)險逐漸積聚，企業(yè)債券違約逐漸增多，委托貸款、信托貸款因無(wú)法兌付而展期、重組的情況逐漸頻繁；右圖可明顯看出，我國社會(huì )融資的增長(cháng)已經(jīng)遠超GDP增長(cháng)水平。近年典型社會(huì )融資存量規模變化及各國私營(yíng)非金融負債比例對比情況如下：
圖2左：2014-2016委托貸款/信托貸款/企業(yè)債券存量規模，數據來(lái)源：中國人民銀行
圖2右：各國私營(yíng)非金融負債與GDP比率情況對比，圖表來(lái)源：黑石研究報告[5]
（二）本輪不良資產(chǎn)的特殊性
相比上一輪不良資產(chǎn)，本輪不良資產(chǎn)呈現出了當前經(jīng)濟發(fā)展階段的特殊性：
其一，從成因看，上一輪不良資產(chǎn)產(chǎn)生主要源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，而本輪不良資產(chǎn)是下行經(jīng)濟周期市場(chǎng)競爭中的產(chǎn)能過(guò)剩導致，故而處置的周期變長(cháng)、難度也在加大；
其二，從來(lái)源看，上一輪不良資產(chǎn)來(lái)源主要為國有銀行和國有企業(yè)，相對單一，而本輪不良資產(chǎn)來(lái)源拓展至非銀行金融機構（以信托為代表[6]）和民營(yíng)企業(yè)；
其三，從處置動(dòng)因看，從以滿(mǎn)足改制需求為主的政策性剝離，轉向以滿(mǎn)足政策與監管要求（降低杠桿率和減少資本占用）為主的商業(yè)化剝離；
其四，從具體不良資產(chǎn)看，企業(yè)間逾期應收賬款規模不斷攀升、互保聯(lián)保較為普遍，股權資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值不斷貶損，故而風(fēng)險從點(diǎn)式向鏈式轉變，且呈現出向金融體系和金融機構傳染之勢。
（三）不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)環(huán)境變化
1、政策環(huán)境不斷寬松，鼓勵市場(chǎng)化運作
2016年以來(lái)，不良資產(chǎn)處置的政策紅利不斷釋放，還權于市場(chǎng)，鼓勵市場(chǎng)化運作：銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》正式發(fā)布，2016年5月起試點(diǎn)銀行不良信貸資產(chǎn)支持證券陸續發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化時(shí)隔8年后重啟；2016年7月，不良資產(chǎn)收益權轉讓被明確提出并展開(kāi)試點(diǎn)；2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權的指導意見(jiàn)》，17年后債轉股以市場(chǎng)化方式重新出發(fā)；同月，銀監會(huì )向地方政府下發(fā)《關(guān)于適當調整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，允許確有意愿的省級人民政府增設一家地方資產(chǎn)管理公司，同時(shí)對地方資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展方式予以放寬[7]。
2、買(mǎi)方市場(chǎng)開(kāi)始形成，市場(chǎng)細分初見(jiàn)雛形
本輪不良資產(chǎn)規模巨大，根據銀監會(huì )統計數據，截至2016年底，僅商業(yè)銀行不良貸款和關(guān)注類(lèi)貸款余額就已接近5萬(wàn)億元[8]，這其中還不包括非銀行金融機構的不良資產(chǎn)和非金融不良資產(chǎn)。如此規模的不良資產(chǎn)市場(chǎng)，已經(jīng)超出四大AMC的承接能力[9]，也為地方AMC提供了充分的施展空間。雖然部分城市如東南沿海仍然存在銀行不良貸款“一包難求”的情況，但從整個(gè)市場(chǎng)看，供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始形成。
而在不良資產(chǎn)二級市場(chǎng)，從事投資的非持牌機構和服務(wù)商也迅速增加，細分市場(chǎng)逐漸形成，特別在不良資產(chǎn)服務(wù)商領(lǐng)域，出現了數據整合、交易信息撮合、催收、抵質(zhì)押資產(chǎn)處置、盡調服務(wù)等眾多線(xiàn)上線(xiàn)下的服務(wù)平臺[10]。
但由于經(jīng)濟下行尚未探底，資產(chǎn)質(zhì)量仍在變差，對未來(lái)市場(chǎng)普遍難以樂(lè )觀(guān)。一級市場(chǎng)“收購難”，二級市場(chǎng)“觀(guān)望多”，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)并非一場(chǎng)預想的“盛宴”，傳統的低買(mǎi)高賣(mài)、快速清收、依靠“信息不對稱(chēng)+時(shí)間效率產(chǎn)值”的盈利模式已經(jīng)難以再現，資產(chǎn)情況的復雜化和處置周期的加長(cháng)，都需要更加謹慎的資金安排和更加專(zhuān)業(yè)的服務(wù)提供。故而，聯(lián)動(dòng)合作、各展所長(cháng)，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)能力精耕細作，無(wú)論對于增值性（財務(wù)）投資還是對于戰略（產(chǎn)業(yè)）投資，已成為必然趨勢。
三、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)及其主要模式
上一輪不良資產(chǎn)處置過(guò)程中，非持牌投資人與四大AMC合作、部分（或全部）受讓AMC已經(jīng)收購的銀行不良包，可視作不良資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的1.0版本。而本輪不良資產(chǎn)中，隨著(zhù)地方AMC的設立、不良資產(chǎn)服務(wù)商的壯大、各類(lèi)不良資產(chǎn)處置平臺的涌現，加之近三年不良資產(chǎn)暴露加速、供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)逐漸形成，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)開(kāi)展的主觀(guān)需求和客觀(guān)需要更加明顯，聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式也隨之升級至2.0版本。
目前看，業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)主要從以下三個(gè)維度展開(kāi)：
（一）同業(yè)聯(lián)動(dòng)：真實(shí)出表+對口處置
銀行與金融機構特別是AMC在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的合作由來(lái)已久，近年來(lái)由于經(jīng)濟下行銀行自行處置不良貸款難度不斷加大，為減少不良資產(chǎn)的表內資本占用、臨時(shí)性解決關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上的不良率問(wèn)題，銀行與同業(yè)合作實(shí)踐了多種非真實(shí)出表的業(yè)務(wù)模式，由于此等業(yè)務(wù)模式對化解不良資產(chǎn)治標不治本，信貸風(fēng)險仍留在銀行系統或在同業(yè)機構間“擊鼓傳花”，各類(lèi)“調表”業(yè)務(wù)以及通過(guò)理財資金對接不良資產(chǎn)先后被監管機構叫停。
在此背景之下，銀行在“內部剝離”的同時(shí)，也逐漸產(chǎn)生了下設SPV幫其處置不良資產(chǎn)的實(shí)際業(yè)務(wù)需求，非銀行金融機構與銀行子（孫）公司共同設立SPV，通過(guò)“真實(shí)出表+對口處置”的聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式出現。此種聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式具有監管合規性，同時(shí)優(yōu)勢也較為明顯：一方面，通過(guò)SPV的設立實(shí)現不良貸款的對口消化；另一方面，SPV對不良貸款的盡調成本大幅降低，處置效率相對提高。與此同時(shí)，SPV可進(jìn)一步也可以通過(guò)大數據處理和量化技術(shù)建立數據庫模型，為日后該等不良資產(chǎn)的證券化做好準備。其典型交易結構如下：
圖3：同業(yè)聯(lián)動(dòng)交易模式示例
（二）一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)：牌照&配資+處置服務(wù)
目前，出于政策限制以及資金、人力等方面考慮，大部分二級市場(chǎng)的非持牌投資者參與不良資產(chǎn)投資還處于“零敲碎打”狀態(tài)，無(wú)能力購買(mǎi)過(guò)大資產(chǎn)包，而無(wú)論是通過(guò)一級市場(chǎng)AMC的拆包轉讓?zhuān)€是參與銀行面向社會(huì )投資者的非組包不良資產(chǎn)競標[13]，獲取價(jià)格與一級市場(chǎng)價(jià)差依舊較為明顯。
由此催生了一級市場(chǎng)AMC、二級市場(chǎng)非持牌投資者以及不良資產(chǎn)服務(wù)商的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，一級市場(chǎng)AMC作為收購銀行不良包的主體并提供優(yōu)先級收購資金，二級市場(chǎng)非持牌投資者提供劣后級收購資金，不良資產(chǎn)服務(wù)商提供盡調、評估、催收等服務(wù)。相比原非持牌投資人與四大AMC合作受讓不良包的業(yè)務(wù)模式，一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)優(yōu)點(diǎn)在于：一方面，受到資本充足率約束的AMC收購不良包的資金占用有所降低，同時(shí)通過(guò)結構化安排，作為優(yōu)先級投資人安全邊際提高；另一方面，各類(lèi)盡調、催收等服務(wù)機構充分參與其中，二級市場(chǎng)非持牌投資人收購成本也有所降低、投資主動(dòng)性增強。典型交易結構如下：
圖4：一二級聯(lián)動(dòng)交易模式示例
（三）行業(yè)聯(lián)動(dòng)：金融+產(chǎn)業(yè)
發(fā)現價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并以合適價(jià)格投資，是逆周期市場(chǎng)的永恒主題。
從銀行不良資產(chǎn)包出售情況看，固定資產(chǎn)貸款包較信貸包明顯受到青睞，且凡抵押率相對較高的資產(chǎn)包，無(wú)論其抵押資產(chǎn)的實(shí)際變現能力如何，普遍成交價(jià)較高；交易所掛牌的不良資產(chǎn)，在存在優(yōu)質(zhì)抵押物的情況下也不乏多輪激烈競價(jià)的情況出現，甚至出現了“投資不良資產(chǎn)就是投資房地產(chǎn)”的論斷。
從戰略投資的角度看，以相對低的價(jià)格購入價(jià)值被低估的不良資產(chǎn)，通過(guò)后續重組運作，實(shí)現資產(chǎn)升值的同時(shí)，也能夠以較低成本進(jìn)入目標市場(chǎng)或行業(yè)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著(zhù)土地市場(chǎng)供應節奏的放緩，開(kāi)發(fā)商紛紛化身“禿鷲投資者”轉向存量市場(chǎng)，大型開(kāi)發(fā)商如碧桂園、融創(chuàng )、萬(wàn)科已經(jīng)頻有動(dòng)作，并格外關(guān)注二線(xiàn)及以上城市優(yōu)質(zhì)區位稀缺物業(yè)的并購機會(huì )。
對此，可通過(guò)“金融+產(chǎn)業(yè)”的橫向聯(lián)動(dòng)模式展開(kāi)業(yè)務(wù)合作，針對價(jià)值被低估的不動(dòng)產(chǎn)或公司殼資源，一案一法、做“精而美”的不良資產(chǎn)處置。以房地產(chǎn)不良資產(chǎn)并購為例，其可采取的合作模式如下：
圖5：行業(yè)聯(lián)動(dòng)交易模式示例
四、基于聯(lián)動(dòng)的不良資產(chǎn)基金化運作
目前市場(chǎng)與政策環(huán)境下，依靠“牌照紅利”或渠道形成的市場(chǎng)壟斷競爭優(yōu)勢逐漸弱化，細分化、專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)結構已經(jīng)初現雛形，上一輪不良資產(chǎn)中的傳統業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以滿(mǎn)足市場(chǎng)的發(fā)展需求。想在未來(lái)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中獲得豐厚回報，勢必是“淘金”的過(guò)程，充分調動(dòng)各方面資源、從更宏觀(guān)和全面的視角進(jìn)行資產(chǎn)盤(pán)整和運營(yíng)的重要性日漸凸顯。
（一）不良資產(chǎn)基金模式及其優(yōu)勢
從上文所述不難發(fā)現，三種聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式中都有SPV（special purpose viechle,特殊目的主體）的參與。從我國業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式的實(shí)踐來(lái)看，目前SPV主要有公司模式和基金模式兩種：
公司模式：有限責任公司和股份有限公司均有，通常明確將不良資產(chǎn)投資等列入主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的內容，典型如上文提及的同業(yè)聯(lián)動(dòng)模式中銀行通過(guò)子/孫公司與AMC設立的合資公司，以及各省的地方AMC及其持股的下層非持牌AMC；
基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下設有限合伙企業(yè)兩種形式，近年來(lái)由于基金子公司業(yè)務(wù)監管不斷收緊，目前市場(chǎng)上普遍采取基金管理公司下設系列有限合伙基金方式，也有少數采取了基金中基金（FOF）的做法。
兩種模式具有共性的方面，其中最突出的表現是：凡規模較大者，都在不同程度上保持了和各類(lèi)金融機構的聯(lián)系。典型例舉如下：
表1：不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)公司模式（地方AMC為例）與基金模式示例
除與各大金融機構的股權關(guān)聯(lián)關(guān)系外，部分高管也從金融機構輸出[14]。與此同時(shí)，不良資產(chǎn)投資主體與上市公司關(guān)聯(lián)性也越來(lái)越強，西藏自治區的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司獨資發(fā)起設立，注冊資本高達100億元人民幣。
筆者認為，上述情況充分說(shuō)明不良資產(chǎn)投資中的兩大核心特點(diǎn)：
一，對資本和資本獲取渠道的依賴(lài)性；
二，專(zhuān)業(yè)與經(jīng)驗的重要性。
在共性之外，公司模式與基金模式也各具特點(diǎn)，筆者選擇不良資產(chǎn)投資中的關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行了比較如下：
表2：公司模式與基金模式要素對比
通過(guò)上表比較不難發(fā)現，公司模式無(wú)論在法律結構還是資金來(lái)源上都更加穩定，但運營(yíng)規模受到資本限制仍然較為明顯；雖然通過(guò)進(jìn)一步下設子公司方式合資投資對資本約束有所緩解，但對項目的管控力也隨之減弱，且母子公司間存在風(fēng)險的有效隔離問(wèn)題；另外從高管聘任和團隊組建等運營(yíng)層面來(lái)看，成本明顯較高。相比之下，基金模式雖然法律結構穩定性相對較弱，但同時(shí)也因此獲得了更大的靈活性，且通過(guò)募資過(guò)程有效解決了投資公司模式下最核心的資本約束和風(fēng)險分散兩大問(wèn)題，這在供給側改革背景下的不良資產(chǎn)投資中至關(guān)重要。 隨著(zhù)不良資產(chǎn)的積聚和政策層面不斷“還權于市場(chǎng)”，不良資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始從完全的賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉變、由政策性主導向市場(chǎng)化主導過(guò)渡。在此背景之下，不良資產(chǎn)的基金化運作因其靈活性也展現出了更多的可塑可能性，為各種交易安排提供了便利條件：
一，與一級市場(chǎng)AMC合作，通過(guò)基金的結構化安排等有效連接不良資產(chǎn)社會(huì )投資者，實(shí)現金融系統風(fēng)險的分散疏導；
二，以基金對接ABS，實(shí)現不良資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)證券化，從而實(shí)現對不良資產(chǎn)的快速處置、有效降低不良率，減少資本占用；
三，以基金作為債轉股的股份持有人，通過(guò)基金管理人的專(zhuān)業(yè)技能與經(jīng)驗管理所持股份，并在適當時(shí)機通過(guò)對基金份額的轉讓實(shí)現退出；
四，效仿“禿鷲基金”，通過(guò)篩選價(jià)值被低估的單個(gè)投資標的并對其進(jìn)行投行化運作，獲取高額投資回報或實(shí)現戰略目的。
從國際比較的角度看，艾威資本、橡樹(shù)資本都是不良資產(chǎn)基金模式的成功案例，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的研究與價(jià)值發(fā)現能力對特定的不良資產(chǎn)投資主題進(jìn)行基金化投資，前者的不良資產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)管理規模達到107億美元，并在亞洲設有5家辦事處；后者的資產(chǎn)管理規模已達1000億美元，其中不良資產(chǎn)投資規模占到1/5以上，至2016年底在華不良資產(chǎn)投向規模已超60億美元[15]。
歸本溯源，不良資產(chǎn)處置的根本目的是移轉原有債權債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而使相應的表內風(fēng)險歸于消滅。因此，無(wú)論業(yè)務(wù)渠道如何拓展、業(yè)務(wù)方式如何創(chuàng )新，通過(guò)轉讓和處置實(shí)現回收資金仍然是最根本有效的辦法。而通過(guò)同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級聯(lián)動(dòng)、行業(yè)聯(lián)動(dòng)和基金模式運作，處置效率、資本約束、分散風(fēng)險等問(wèn)題得以有效解決，各類(lèi)不良資產(chǎn)服務(wù)商的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢得以發(fā)揮，非持牌投資人也能夠借此更大程度上參與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮其在區域性不良資產(chǎn)處置中的地緣優(yōu)勢，達到合作共贏(yíng)。
總而言之，不良資產(chǎn)的基金化運作能夠相對有效地解決當前市場(chǎng)形勢下的問(wèn)題。今年兩會(huì )期間，致公黨還將“設立不良資產(chǎn)專(zhuān)項基金”作為一項提案進(jìn)行了闡述[16]。
（二）基金化模式的待解決問(wèn)題
當然，基金化僅是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展的模式和手段，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)得以在目前規模巨大的市場(chǎng)之下高效運作的實(shí)操問(wèn)題仍然需要解決：
1、無(wú)法直接進(jìn)入一級市場(chǎng)
雖然隨著(zhù)地方AMC設立政策不斷放寬，一級市場(chǎng)構成有所改善，但目前不良資產(chǎn)基金只能非持牌投資人，尚無(wú)進(jìn)入一級市場(chǎng)的主體資格；隨著(zhù)監管機構對“批量轉讓”的標準從10戶(hù)/項降至3戶(hù)/項，對市場(chǎng)化債轉股的運作提供了有效便利，但對作為社會(huì )投資者的基金難言利好。
上文已經(jīng)提及，通過(guò)與一級市場(chǎng)AMC的聯(lián)動(dòng)，不良資產(chǎn)基金作為非持牌投資人的劣勢有所緩解。但從長(cháng)遠來(lái)看，壟斷的格局不利于提高處置的效率，進(jìn)一步降低一級市場(chǎng)門(mén)檻，引入多元化的處置主體更加有利于激活和推動(dòng)整個(gè)不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)化進(jìn)程。
2、活躍二級市場(chǎng)仍需培育拓展
二級市場(chǎng)存在的意義，是使不良資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，高效進(jìn)行不良資產(chǎn)定價(jià)交易，重新進(jìn)行不良資產(chǎn)資源的市場(chǎng)配置從而實(shí)現價(jià)值的最大化和風(fēng)險的疏導，這在一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式下已經(jīng)有所體現，但尚不明顯。存在活躍的二級市場(chǎng)、并且能夠在二級市場(chǎng)實(shí)現轉讓?zhuān)腔鸹\作得以吸引更多社會(huì )投資者、實(shí)現資金匯集的關(guān)鍵，特別在基金化運作對接資產(chǎn)證券化或債轉股的模式下此問(wèn)題將更為明顯。
雖然目前不良資產(chǎn)二級市場(chǎng)的細分趨勢已經(jīng)初步顯現，但主要集中在不良資產(chǎn)服務(wù)與中介領(lǐng)域，就投資而言二級市場(chǎng)總體動(dòng)作較為謹慎，觀(guān)望情緒明顯，即使在長(cháng)、珠三角地區，除文盛集團、九鼎投資等少數機構之外，民營(yíng)資金大規模介入的并不多，從業(yè)者較分散。如何提高二級市場(chǎng)投資者的熱情，進(jìn)而逐步培育二級市場(chǎng)的流動(dòng)性，是需要解決的問(wèn)題。
3、寬松政策背景難掩實(shí)操困境
上文已經(jīng)論及，可以充分利用基金模式的靈活性對接資產(chǎn)證券化或進(jìn)行市場(chǎng)化債轉股。雖然政策逐漸寬松，但實(shí)際操作中障礙也很明顯：
就債轉股而言，上一輪政策性債轉股雖然取得了立竿見(jiàn)影的效果，但AMC的獲利主要得益于經(jīng)濟企穩復蘇的大環(huán)境，且轉股后AMC并未實(shí)質(zhì)性參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，通過(guò)債轉股企業(yè)利潤等指標看債轉股企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力也并未因此改善；且從目前情況看，雖然已退出股權收益可觀(guān)，但過(guò)半數轉股債權尚未實(shí)現退出。本輪市場(chǎng)化債權股以國有銀行為主導[17]，但國有銀行所受制約明顯[18]，且由于經(jīng)濟尚未脫離下行通道，需要多久“時(shí)間”可以換得“空間”存在較大不確定性，從投資的角度看時(shí)機并非最佳，這也是各類(lèi)投資者持觀(guān)望態(tài)度的重要原因。
就資產(chǎn)證券化而言，一則，入池資產(chǎn)的分散度和可預期現金流的穩定性、基礎資產(chǎn)的評級與定價(jià)是否公允、資產(chǎn)通過(guò)證券化可否徹底實(shí)現出表不確定性相對較大，作為基礎資產(chǎn)的不良債權選擇范圍有限，證券化往往流于形式[19]，成為銀行階段性減少資本占用的通道；二則，不良資產(chǎn)池的現金流測算因缺乏累計違約比、損失比率及回收比比率等歷史數據參考存在技術(shù)困難，估值方法也尚不成熟；三則，我國目前缺乏合理的市場(chǎng)化評級制度，很難尋找到合理折扣實(shí)現投資者成本和銀行利潤的雙贏(yíng)。另外，在“實(shí)質(zhì)重于形式”的風(fēng)險轉移原則之下，資產(chǎn)證券化是否能夠真實(shí)出表從而減少銀行資本占用，也存在不確定性。
此外，目前我國法律規定之下，《物權法》關(guān)于債轉股后擔保物權因主債權消滅而消滅、《公司法》關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)后清償順序的規定，都要求市場(chǎng)化債轉股謹慎而為；《物權法》最高額抵押的主合同債權的轉讓、轉讓通知和擔保變更登記、資產(chǎn)追償的訴訟時(shí)效與抗辯權的不甚明晰，也是實(shí)操中需要解決的問(wèn)題。
五、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)與基金化運作對集團戰略協(xié)同的啟示
雖然不良資產(chǎn)的市場(chǎng)化運作中仍存在諸多待解問(wèn)題，但在不良資產(chǎn)情況日益復雜、處置周期拉長(cháng)的情況下，以基金模式開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是當前市場(chǎng)環(huán)境下的較優(yōu)解。
中國東方作為定位于“不良資產(chǎn)+保險”雙輪驅動(dòng)的金融控股集團，旗下?lián)碛秀y行、證券、保險、信托等多種類(lèi)業(yè)務(wù)平臺，具備宏觀(guān)經(jīng)濟分析、融資募資能力；而母公司在不良資產(chǎn)傳統運作業(yè)務(wù)中積累了關(guān)于不良資產(chǎn)盡調、評估核價(jià)的專(zhuān)業(yè)能力和分銷(xiāo)、轉讓、處置的二級市場(chǎng)資源；同時(shí)，在商業(yè)化轉型過(guò)程中集團各機構也積累了相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的資源與經(jīng)驗。
因此，在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，集團化的AMC可以通過(guò)“內部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)”的方式開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)：
一方面，通過(guò)集團內部協(xié)同，解決不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中最核心的研究判斷與經(jīng)驗技術(shù)支持問(wèn)題；
另一方面，通過(guò)外部聯(lián)動(dòng)，獲取相對直接的不良資產(chǎn)信息、解決盡調和處置催收的人力占用和實(shí)施方式問(wèn)題、獲取一定的地緣與產(chǎn)業(yè)資源支持。
目前，就不良資產(chǎn)的公司模式運作，通過(guò)下設子公司入股了地方AMC，并與民營(yíng)資產(chǎn)管理公司或不良資產(chǎn)投資者或服務(wù)商開(kāi)展過(guò)業(yè)務(wù)合作。在不良資產(chǎn)基金化運作方面，與境內外機構合作設立了不良資產(chǎn)投資基金等，但在當前市場(chǎng)形勢下，就基金化運作不良資產(chǎn)而言，其力度仍有大幅提升空間。
（一）基金運作模式選擇
就不良資產(chǎn)基金，具體定位可有二：
一，側重資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理基金模式：重點(diǎn)作為匯聚各類(lèi)投資人的平臺，運用產(chǎn)品結構設計、不良資產(chǎn)組包技巧滿(mǎn)足投資人的需求撮合交易，以管理基金并獲取管理費收入為主，輔之少量參與性投資并獲取投資收益；
二，側重投資的投資基金模式：發(fā)掘投資機會(huì )并主動(dòng)撬動(dòng)杠桿資金共同投資獲取投資回報，同時(shí)作為基金管理人視情況收取一定管理費用。
結合本輪不良資產(chǎn)的特點(diǎn)和聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)趨勢，兩種基金定位各有其優(yōu)勢，按業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的類(lèi)型來(lái)看，資產(chǎn)管理基金在同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級聯(lián)動(dòng)中優(yōu)勢更加明顯；而投資基金相對更適合行業(yè)聯(lián)動(dòng)，進(jìn)行“禿鷲投資”。因此筆者認為，在加強不良資產(chǎn)基金化運作的同時(shí)，不妨資產(chǎn)管理基金和投資基金并舉、綜合運用，目前對AMC而言可適當加強投行化運作的“專(zhuān)項”不良資產(chǎn)投資基金建設，其定位不追求管理規?；蛲顿Y規模的擴張，而旨在發(fā)掘“垃圾中的金子”，通過(guò)同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，以低于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險謀求超水平回報。
（二）基金投資行業(yè)選擇
在不良資產(chǎn)投資基金的初始階段，可以從政策上鼓勵、業(yè)務(wù)上熟悉的領(lǐng)域入手，并適當拓展至其向上游行業(yè)。
近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展、行業(yè)競爭日益加劇、產(chǎn)能明顯過(guò)剩，作為主要投資人的信托行業(yè)風(fēng)險逐漸暴露；而隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)分化的日漸明顯，一輪以項目/公司并購為主要方式的結構調整已經(jīng)日漸深化；今年兩會(huì )政府工作報告中，更是在“三去一降一補”中明確了對房地產(chǎn)“因城施策去庫存”。
房地產(chǎn)項目/公司的并購中，通常收購方不僅存在并購融資需求，對于不良資產(chǎn)前手問(wèn)題的解決也需要專(zhuān)業(yè)協(xié)助。與此類(lèi)客戶(hù)合作，通過(guò)對區位條件和業(yè)態(tài)相對稀缺的不良項目及經(jīng)營(yíng)不善項目的并購，有機會(huì )實(shí)現以較低的成本獲取并在未來(lái)實(shí)現價(jià)值的大幅提升；而且隨著(zhù)工業(yè)用地上建筑物的商業(yè)化運營(yíng)、通過(guò)項目公司股權轉讓間接實(shí)現資產(chǎn)轉讓等操作模式的不斷創(chuàng )新，收購后的處置運作方式與空間不斷拓展，不妨作為不良資產(chǎn)基金的備選投資方向。
在此基礎之上，可向與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較強的行業(yè)進(jìn)行拓展，以其關(guān)聯(lián)行業(yè)建筑業(yè)為例：一方面，從各大國際投行2017年前瞻與預判看，對于建筑尤其是基礎設施建設行業(yè)的投資均持積極態(tài)度，建筑行業(yè)與我國“一帶一路”戰略的實(shí)施也呈現出高度相關(guān)性；另一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能、各地新增土地供應減少的背景下，建筑行業(yè)也受到顯著(zhù)影響，其不良貸款余額甚至已經(jīng)超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入各行業(yè)不良余額前五名，未來(lái)困境企業(yè)也將逐步出現，可以通過(guò)篩選以行業(yè)聯(lián)動(dòng)模式對優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行投資。
“內部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)、基金化運作”的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)示意如下：
圖6：不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)“內部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)、基金化運作”示意
當然，鑒于本輪不良資產(chǎn)處置周期長(cháng)、難度加大的特點(diǎn)，以及目前經(jīng)濟形勢持續低迷的宏觀(guān)背景，開(kāi)展“內部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)、基金化運作”的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，特別是進(jìn)行特定資產(chǎn)或困境企業(yè)的不良資產(chǎn)投資，除需經(jīng)營(yíng)單位間的配合，市場(chǎng)機遇的發(fā)掘，也需要公司政策如考核成本與收益計算方式等的支持，以結“天時(shí)、地利、人和”，最終實(shí)現逆周期的投資目標。
六、結語(yǔ)
縱觀(guān)國際不良資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展路徑和特征，高度證券化、市場(chǎng)細分化、投資專(zhuān)業(yè)化，是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)走向成熟的市場(chǎng)化的標志。我國本輪不良資產(chǎn)，在政策推動(dòng)和市場(chǎng)自主發(fā)展的雙重作用下，市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)初見(jiàn)雛形。
在良莠不齊的不良資產(chǎn)市場(chǎng)中，投資對專(zhuān)業(yè)能力的依賴(lài)性越發(fā)明顯，這需要綜合依靠研究能力、價(jià)值發(fā)現能力、融資與募資能力和財務(wù)法律評估等專(zhuān)業(yè)知識，對于起家于傳統不良資產(chǎn)主業(yè)的金融控股集團，這其中有轉型升級的挑戰，但更多的是機遇。通過(guò)集團內部資源的協(xié)同與整合，以從供給端到處置端的全流程視角、進(jìn)一步拓展基金化模式在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的運用，資產(chǎn)管理類(lèi)基金和投資類(lèi)基金并重，并將其與不良資產(chǎn)的公司模式相結合，不失為AMC在本輪不良資產(chǎn)中的業(yè)務(wù)開(kāi)展的參考，也將有助于在資金密集型向技術(shù)密集型轉化的發(fā)展過(guò)程中占得先機。
[1]主要指尚未處理的資產(chǎn)凈損失和潛虧（資金）掛帳，以及按財務(wù)會(huì )計制度規定應提未提資產(chǎn)減值準備的各類(lèi)有問(wèn)題資產(chǎn)預計損失金額。
[2]在風(fēng)險撥備（也稱(chēng)專(zhuān)項準備金）的計提上，按照人民銀行的規定，通常的提取比例為關(guān)注2%、次級25%、可疑50%、損失100%，但在實(shí)際操作中，非銀行金融機構的實(shí)際執行尺度存在一定差異。
[3] Credit Suisse: <Investment Outlook 2017: Conflicts ofGenerations>.
[4]《2016：中國金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調查報告》、《中國銀行家調查報告（2016）》也顯示了上述觀(guān)點(diǎn)。筆者認為，考慮一季度銀行貸款投放力度較大，不排除因分母增大而階段性維持“雙降”，但總體上仍呈增張態(tài)勢。
[5] Blackrock: <Global Investment Outlook 2017>.
[6]截至2015年末，我國信托資產(chǎn)規模已達16.3萬(wàn)億，風(fēng)險項目個(gè)數464個(gè)，對應資產(chǎn)規模973億元，其中集合類(lèi)信托占比61%，不良率0.6%，集中在房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等供給側改革行業(yè)；而每年信托到期產(chǎn)品規模維持在4萬(wàn)億元水平，未來(lái)一段時(shí)間的兌付壓力和出險情況并非難以想象。參見(jiàn)巴曙松、楊倞等著(zhù)：《2016年中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告》[R]，中國人民大學(xué)出版社2016年9月版，第290-293頁(yè)。
[7] 2012年5月，銀監會(huì )《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉讓管理辦法》（6號文）規定各省級人民政府可設立或授權一家地方AMC，參與當地范圍內金融企業(yè)不良資產(chǎn)的批量收購、處置業(yè)務(wù)，處置可且僅可采取重組方式進(jìn)行；2016年政策調整后，除可增設一家地方AMC外，允許地方AMC以對外轉讓等方式處置不良資產(chǎn)，且對外轉讓的受讓主體不受地域限制。事實(shí)上，已有省份在地級市開(kāi)始設立第三家AMC，如浙江省在杭州、溫州先后設立兩家地方AMC后，2017年初在寧波設立第三家地方AMC。
[8]參見(jiàn)銀監會(huì )網(wǎng)站《2016年銀行業(yè)運行情況快報》，《2016年商業(yè)銀行主要監管指標情況表》，http://www.cbrc.gov.cn/index.html，最后訪(fǎng)問(wèn)時(shí)間2016年3月23日。
[9]以四大金融資產(chǎn)管理公司12.5%的資本充足率為下限，根據2015年末平均資本充足率水平和資本規模推算，估計四大金融資產(chǎn)管理公司最大不良資產(chǎn)可承接規模剩余空間為4800億元，如不進(jìn)行資本騰挪或增加資本，將在2017年四季度至2018年三季度之間達到上限。參見(jiàn)兩會(huì )期間中國華融董事長(cháng)賴(lài)小民委員提案《關(guān)于支持金融資產(chǎn)管理公司拓展融資渠道，積極發(fā)揮化解金融風(fēng)險作用的建議》。
[10]如提供不良資產(chǎn)信息發(fā)布與查詢(xún)平臺包之網(wǎng)、搜賴(lài)網(wǎng)，抵押資產(chǎn)處置平臺分金社、催收公司一諾銀華和債全網(wǎng)、資產(chǎn)360、青苔債管家等等。
[13]對于銀行直接向社會(huì )投資人轉讓不良資產(chǎn)，2001年《中國人民銀行辦公廳關(guān)于商業(yè)銀行借款合同項下債權轉讓有關(guān)問(wèn)題的批復》（銀辦函[2001]648號）規定持否定態(tài)度，“由貸款而形成的債權及其他權利只能在具有貸款業(yè)務(wù)資格的金融機構之間轉讓。未經(jīng)許可，商業(yè)銀行不得將其債權轉讓給非金融企業(yè)。”但2009年《中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )關(guān)于商業(yè)銀行向社會(huì )投資者轉讓貸款債權法律效力有關(guān)問(wèn)題的批復》（銀監辦發(fā)[2009]24號）認為“轉讓具體的貸款債權屬于債權人將合同的權利轉讓給第三人，并非向社會(huì )不特定對象發(fā)放貸款的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)，不涉及從事貸款業(yè)務(wù)的資格問(wèn)題，受讓主體無(wú)須具備從事貸款業(yè)務(wù)的資格”，但明確“商業(yè)銀行向社會(huì )投資者轉讓貸款債權，應當采取拍賣(mài)等公開(kāi)形式，以形成公允的價(jià)格，接受社會(huì )監督。”雖然兩批復因發(fā)布主體差異并不存在“新法優(yōu)于舊法”的適用關(guān)系，但從目前各地實(shí)踐情況看，通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)、競標出售的方式向社會(huì )投資人轉讓非組包不良資產(chǎn)已數見(jiàn)不鮮。
[14]如上海第二家地方AMC睿銀盛嘉的總經(jīng)理（法定代表人）即為原中信銀行上海分行副行長(cháng)夏建新、山東地方AMC泰合資產(chǎn)董事長(cháng)為前交行總行公司業(yè)務(wù)總監呂本獻。
[15] 2013年橡樹(shù)資本設立了首個(gè)QDLP（Qualified Domestic Limited Partner，合格境內有限合伙人），通過(guò)與諾亞財富、宜信、嘉實(shí)基金合作募集10億元人民幣投向橡樹(shù)資本管理的境外不良資產(chǎn)；2015年5月，通過(guò)與中國信達的合作完成了在華首筆不良資產(chǎn)收購。
[16]致公黨中央在向全國政協(xié)十二屆五次會(huì )議報送的提案中建議，建立金融不良資產(chǎn)專(zhuān)項基金。提案稱(chēng)，通過(guò)建立金融不良資產(chǎn)專(zhuān)項基金，可以不增加新的機構，而是向現有機構招標和招募，委托辦理，既協(xié)調了各方利益，化解了銀行與市場(chǎng)投資之間對不良資產(chǎn)剝離價(jià)格的爭議，也實(shí)現了各方利益的捆綁，解決了長(cháng)期資金占用問(wèn)題。此外，還可解決銀行、金融資產(chǎn)管理公司資本充足率不足問(wèn)題，實(shí)現表外運作不良資產(chǎn)的目的，快速擴大不良資產(chǎn)處置規模，及時(shí)緩解金融風(fēng)險。參見(jiàn)新浪財經(jīng)，http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2017-03-02/doc-ifyazwha3487657.shtml，最后訪(fǎng)問(wèn)日期2017年3月19日。
[17]目前，市場(chǎng)上已公布31一個(gè)債轉股簽約項目，共涉及企業(yè)36家，總金額5227.58億元，其中煤炭、鋼鐵行業(yè)超過(guò)6成，其中12單由建設銀行主導。
[18]《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》第六十八條規定：“商業(yè)銀行被動(dòng)持有的對工商企業(yè)股權投資在法律規定處分期限內的風(fēng)險權重為400%。商業(yè)銀行因政策性原因并經(jīng)國務(wù)院特別批準的對工商企業(yè)股權投資的風(fēng)險權重為400%。商業(yè)銀行對工商企業(yè)其他股權投資的風(fēng)險權重為1250%。”第六十九條規定：“商業(yè)銀行非自用不動(dòng)產(chǎn)的風(fēng)險權重為1250%。”因此在實(shí)際操作中，銀行需通過(guò)合資設立子（孫）公司實(shí)施債轉股或與其他機構合作開(kāi)展債轉股業(yè)務(wù)，而AMC專(zhuān)業(yè)能力、實(shí)操經(jīng)驗優(yōu)勢明顯，無(wú)疑是較優(yōu)選擇。事實(shí)上，將本輪市場(chǎng)化債轉股確定由商業(yè)銀行主導本身就為其實(shí)施設置了一定障礙，但其非本文核心論題，不予詳述。
[19]如招商銀行在不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)施后發(fā)行的首單不良資產(chǎn)支持證券“和萃1期”，在封包后發(fā)行前包內資產(chǎn)大部分已經(jīng)實(shí)現現金回收，回收比例可覆蓋除劣后級以外的全部本息，發(fā)行的形式意義強于實(shí)質(zhì)。
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