資料來(lái)源：轉載自破產(chǎn)法快訊微信公眾號
文章來(lái)源：《危困企業(yè)并購藝術(shù)》，法律出版社2017年版
作者：鄭志斌，北京大成律師事務(wù)所高級合伙人，北京市破產(chǎn)法學(xué)會(huì )副會(huì )長(cháng)
五、破產(chǎn)并購投資的類(lèi)型
破產(chǎn)并購投資并不易一種單一化的投資模式，結合交易成本、時(shí)間、利益相關(guān)方的合作程度和潛在的交易風(fēng)險等因素，投資者可以選擇不同的交易方式。根據不同的劃分標準可以將破產(chǎn)并購區分為不同類(lèi)型：
（一）投資人的類(lèi)型
根據投資意圖的不同，可以將破產(chǎn)并購投資人分為財務(wù)投資人與戰略投資人。財物投資人意圖通過(guò)投資行為取得經(jīng)濟上的收益，在適當的時(shí)候進(jìn)行套現，關(guān)注短期利益；戰略投資人致力于增強企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng )新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，謀求獲得長(cháng)期利益回報和企業(yè)的可持續發(fā)展。從投資行為特征的出發(fā)，可以將破產(chǎn)并購投資人分為主動(dòng)型投資人和被動(dòng)型投資人。按照投資期限的不同，破產(chǎn)并購投資人分為遷徙式投資人與筑巢式投資人。遷徙式投資人的投資期限較短，投資人追求短期回報，筑巢式投資人，投資的目的通常是為了通過(guò)恢復企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以獲取長(cháng)期收益，投資期限較長(cháng)。
（二）投資標的的類(lèi)型
投資者并購困境企業(yè)，可以通過(guò)購買(mǎi)困境企業(yè)的股權、債權、資產(chǎn)方式實(shí)現投資目的，因此從投資人投資的標的不同可以將破產(chǎn)并購劃分為股權式投資、債權式投資以及資產(chǎn)式投資三種類(lèi)型。
1、股權式投資
股權式投資，是指投資人通過(guò)投資取得困境企業(yè)的股權，投資人可以購買(mǎi)困境企業(yè)股東的股票，也可以認購困境企業(yè)新增發(fā)的股票。
（1）投資方式
股權式投資的投資方式包括存量調整、增量式取得以及債轉股。存量式調整是指對已有的困境企業(yè)股權實(shí)行重組或再配置，增量式取得是指通過(guò)收購股權增加持有的困境公司的股權，債轉股則是指在滿(mǎn)足一定條件的情況下，投資人對困境企業(yè)享有的債權轉變?yōu)閷Ь称髽I(yè)的股權。
（2）利弊分析
通過(guò)股權式投資，投資人可以獲得目標公司的股權收益，享受目標公司的殼資源優(yōu)勢。但是，投資人作為困境企業(yè)的股東對企業(yè)的債務(wù)需要以出資額為限承擔連帶責任，在破產(chǎn)并購中，由于盡職調查時(shí)間有限，投資人的股權存在因困境企業(yè)債權債務(wù)而受不利影響的風(fēng)險，在投資人持有的目標公司股份數量有限情況下，其在困境企業(yè)中的話(huà)語(yǔ)權十分有限，在有關(guān)困境企業(yè)的重大決議中不能夠充分表達自己的意愿。此外，股權式投資還面臨稅務(wù)、人員方面的風(fēng)險。
2、債權式投資
債權式投資中，在公司進(jìn)入重整程序之前或者重整過(guò)程中，投資人以較低的價(jià)格收購其它債權人的債權，然后按照重整計劃受償，以期獲取清償比例提高的差價(jià)。
（1）投資方式
債權式投資方式包括低價(jià)購買(mǎi)垃圾債券以及DIP融資，低價(jià)購買(mǎi)垃圾債券，是指投資者購買(mǎi)信用評價(jià)甚低的企業(yè)所發(fā)行的債券，以期獲得高于其它債務(wù)工具的利息收益，高收益對應高風(fēng)險，因此投資垃圾債券的風(fēng)險也高于投資其它債券；DIP（debtor in possession）即“占有中的債務(wù)人”，DIP融資是指進(jìn)入重整程序后，經(jīng)債務(wù)人申請，法院批準其直接從外部得到獨立于重整公司現有資產(chǎn)之外的融通資金，也即進(jìn)入重整程序以后，投資人對困境企業(yè)進(jìn)行融資。
（2）利弊分析
通過(guò)債權式投資，投資人可以成為主要債權人，債權地位相對穩定，可以通過(guò)行使債權人的權利影響和決定重整中的重要問(wèn)題。
另一方面，債權式投資模式下，重整程序中，為了挽救困境企業(yè)，實(shí)現企業(yè)的新生，通常在重整方案的設計中會(huì )對各種債權進(jìn)行不同程度打折，因此投資人需要面臨其債權被打折的風(fēng)險；當困境公司重整失敗轉入破產(chǎn)清算程序時(shí)，企業(yè)資不抵債的情況十分嚴重，DIP融資作為共益債務(wù)，存在不能全額受償的風(fēng)險。
3、資產(chǎn)式投資
資產(chǎn)式投資是指投資人通過(guò)支付對價(jià)的方式取得困境企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，而不取得困境企業(yè)的股權，投資人與困境企業(yè)保持各自獨立的法律人格。
（1）投資方式
資產(chǎn)式投資模式下，投資人可以通過(guò)參加困境企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的拍賣(mài)活動(dòng)進(jìn)而取得相應資產(chǎn)的所有權，投資人也可以通過(guò)與困境企業(yè)達成關(guān)于資產(chǎn)轉讓的協(xié)議取得困境企業(yè)的資產(chǎn)。
（2）利弊分析
資產(chǎn)式投資模式下，投資人只需關(guān)注資產(chǎn)本身的債權債務(wù)，對相應資產(chǎn)展開(kāi)調查，不需要關(guān)注困境企業(yè)整體的債權債務(wù)情況，購買(mǎi)資產(chǎn)不受困境企業(yè)資產(chǎn)負債影響。
但是，在資產(chǎn)式投資中，因為投資人與困境企業(yè)保持自己獨立的法律人格，投資人無(wú)法利用困境企業(yè)的殼資源優(yōu)勢，比如說(shuō)困境企業(yè)的上市資格、特殊的營(yíng)業(yè)資質(zhì)等。
（三）投資路徑的選擇
在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，困境企業(yè)為投資者提供越來(lái)越多具有吸引力的機會(huì )。相對于傳統的并購領(lǐng)域，破產(chǎn)并購為投資者提供了各種不同的交易選擇。
1、新資本注入
在這種背景下，困境企業(yè)需要新的資金來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，但當前的股東或貸款人不能或不愿為其提供資金。這時(shí)投資者可以以一個(gè)商定的價(jià)格購買(mǎi)目標公司新發(fā)行的股份，為其提供新資金，或者以實(shí)物或技術(shù)出資等形式成為公司的新股東，同時(shí)稀釋當前股東的股權。
2、法庭外重組
法庭外重組是公司、債權人、股東以及投資人在法庭外的協(xié)商解決程序，是沒(méi)有司法干預下的市場(chǎng)主體之間的協(xié)商。
法庭外重組的優(yōu)勢在于這種投資方式尊重當事人意思自治，減少司法干預，更加靈活?？梢宰钚』灰壮杀?，對企業(yè)的影響也有限，并且若交易失敗對公司的損失也有限。若上市公司重組失敗，其只需履行相應的信息披露義務(wù)，并承諾在股票復牌之日起3個(gè)月不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項即可。
但是，法庭外重組也面臨難以克服的障礙，包括重組難以解決司法執行對資產(chǎn)安全的威脅，困境企業(yè)因治理結構不健全無(wú)法有效主導重組，在債權人人數過(guò)多或償債條件過(guò)高時(shí)難以達成重組協(xié)議，以及由于法庭外重組耗時(shí)較長(cháng)無(wú)法在短期內實(shí)現挽救困境企業(yè)的目的，并且，由于協(xié)議不具有對外效力，存在債務(wù)關(guān)系清理不徹底的可能性。
針對以上障礙，法庭外重組適合于利害關(guān)系人少且情況較為簡(jiǎn)單、債務(wù)結構簡(jiǎn)單以及訴訟、仲裁較少的困境企業(yè)。佳兆業(yè)的債務(wù)重組就是采用的法庭外重組模式。
3、法庭內重整
法庭內重整是在法院的主導和監督下，調整債務(wù)人、債權人、股東及其它利害關(guān)系人之間的權利義務(wù)關(guān)系的司法程序。重整程序的目的是為了拯救具有持續經(jīng)營(yíng)價(jià)值但陷入危機的企業(yè)，投資者可以通過(guò)資助企業(yè)的重整計劃的方式進(jìn)行并購。
通過(guò)重整計劃進(jìn)行收購，投資者可以避免競爭性的拍賣(mài)程序。出售交易由管理人主導，法院監督，可以避免被認定為惡意，最小化交易成本。
但是，重整程序的程序性強，缺乏靈活性，同時(shí)法院的“強制裁定”可能成為雙刃劍。重整程序的交易成本較大，耗時(shí)較長(cháng)。并且為了保證重整計劃的公平可行性，需要所有債權人進(jìn)行投票或法院的批準。若重整失敗，公司將走向破產(chǎn)清算。但對于意圖并購公司的投資者和意圖為重整企業(yè)募集資本的人來(lái)說(shuō)，重整可能是一個(gè)有用且必要的程序。
針對在解決困境后有復興的可能、利害關(guān)系人眾多且情況復雜、債務(wù)結構復雜以及可能有較多的訴訟、仲裁纏身的困境企業(yè)通過(guò)破產(chǎn)重整程序更容易實(shí)現重組目的。法庭內重整類(lèi)型包括：實(shí)體存續式重整、資產(chǎn)出售式重整、清算式重整以及合并重整。
信達公司收購嘉粵集團便是通過(guò)法庭內重整解決嘉粵集團的經(jīng)營(yíng)困境。嘉粵集團因不能清償到期債務(wù)，在2012年12月12日法院裁定進(jìn)入重整程序，經(jīng)過(guò)五次債權人會(huì )議，2014年6月5日，法院裁定批準嘉粵集團重整計劃并終結重整程序，解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境。
4、預重整
預重整將法庭外重組與司法重整的結合，投資人并購困境企業(yè)可采用預重整的方式，通過(guò)在破產(chǎn)申請前與困境企業(yè)進(jìn)行談判并達成重整計劃，破產(chǎn)程序只要法院對事先達成的交易進(jìn)行批準。
預重整兼具法庭外重組與法庭內重整的優(yōu)勢，尊重當事人的意思自治，由于協(xié)議已經(jīng)得到大部分債權人的同意，預重整是收購財務(wù)困境企業(yè)的一種高效方式，其可以避免破產(chǎn)程序中經(jīng)常出現的失控局面，約束少數不同意接受重整計劃的債權人。
但是，預重整目前缺乏立法的正式承認和明確規范，同時(shí)適用的企業(yè)類(lèi)型時(shí)分有限，在進(jìn)入司法重整程序以前需花費大量的時(shí)間成本進(jìn)行各方之間的談判。
夏新電子重組就是典型的預重整案例，夏新電子陷入困境并沒(méi)有直接進(jìn)入重整程序。進(jìn)入重整程序以前，夏新電子與象嶼集團就重組的相關(guān)事宜達成協(xié)議，再通過(guò)重整程序解決夏新電子的債權債務(wù)問(wèn)題，而后象嶼集團再進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，實(shí)現夏新電子的脫胎換骨。
5、破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算也是一種重要的并購方式，困境企業(yè)向法院提出破產(chǎn)申請，清算由管理人主導。清算通常由兩部分組成，第一部分是提出和完成破產(chǎn)程序，第二部分是由管理人將資產(chǎn)出售給購買(mǎi)者。
由于破產(chǎn)申請本身就會(huì )導致公司價(jià)值的減損，加之清算的時(shí)間迅速，競拍人有限，企業(yè)的資產(chǎn)和價(jià)值往往以地域市場(chǎng)的價(jià)格被出售，又稱(chēng)為“清倉大甩賣(mài)”，同時(shí)破產(chǎn)清算程序中的拍賣(mài)是在法院主持下進(jìn)行，司法保障力強、成功率高，法律后果明確，歷史問(wèn)題清理更加徹底。
但是，破產(chǎn)清算要求嚴格按照法律規定的程序進(jìn)行，缺乏靈活性。企業(yè)價(jià)值貶損的可能性大，投資者若想找人承擔陳述保證和交易后的責任，破產(chǎn)管理人不會(huì )承擔。并且由于競爭性拍賣(mài)程序，只有最優(yōu)出價(jià)者才能獲得資產(chǎn)。
如果困境企業(yè)債務(wù)繁重且失去復興能力、利害關(guān)系人較多且復雜以及可能有較多的訴訟仲裁纏身，則適宜采取破產(chǎn)清算的途徑，解決債權債務(wù)關(guān)系。
6、ABC
ABC（assignment for the benefit of creditors，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“ABC”）：在A(yíng) B C中，出售者將其資產(chǎn)交由第三方（受托人），由其負責出售資產(chǎn)，將所得減去托管費用后分配給債權人。
（四）投資節點(diǎn)的選擇
破產(chǎn)并購開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)不一樣，一方面，投資者獲取困境企業(yè)信息的渠道有限，企業(yè)陷入困境的信息并不能立即被投資者知悉，另一方面，投資者獲得企業(yè)陷入困境的信息后并不會(huì )馬上作出并購的決定，因此不同的案件中破產(chǎn)并購開(kāi)始的時(shí)間并不相同。破產(chǎn)并購可以發(fā)生在進(jìn)入破產(chǎn)程序前也可以發(fā)生在破產(chǎn)程序進(jìn)行中甚至破產(chǎn)程序終結后，發(fā)生的節點(diǎn)不同，投資的風(fēng)險也存在差異。
1、進(jìn)入破產(chǎn)程序前
在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，投資人可以通過(guò)投資股權、債權或資產(chǎn)的方式實(shí)現破產(chǎn)并購。這三種投資方式下投資人的投資行為都存在一定的風(fēng)險：
（1）投資股權的風(fēng)險
一方面，當困境企業(yè)的破產(chǎn)申請不被法院受理時(shí)，企業(yè)股價(jià)存在持續走低的風(fēng)險，投資人收購的企業(yè)股權將持續貶值；另一方面，困境企業(yè)的股權存在因訴訟而被強制執行的風(fēng)險，直接導致投資人的持股數量減少甚至為零。
（2）投資債權的風(fēng)險
困境企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整后，經(jīng)債權人會(huì )議通過(guò)并經(jīng)法院裁定批準的重整計劃中關(guān)于債權人的清償方案存在對債權打折的可能，投資人債權存在清償率低于購買(mǎi)債權價(jià)格的風(fēng)險。若投資人購買(mǎi)困境企業(yè)的債權屬于擔保債權，因擔保物價(jià)值損益或存在權屬糾紛的風(fēng)險，投資人的擔保債權的實(shí)現存在風(fēng)險。當投資人購買(mǎi)的困境企業(yè)的債權份額過(guò)低，在相關(guān)的決議中缺少話(huà)語(yǔ)權，不能實(shí)現保護自己債權的目的。
（3）投資資產(chǎn)的風(fēng)險
進(jìn)入破產(chǎn)程序后，因投資人購買(mǎi)困境企業(yè)資產(chǎn)存在構成欺詐性轉移的嫌疑，可能被管理人行使撤銷(xiāo)權追回的風(fēng)險，此時(shí)投資人購買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)款轉變?yōu)楣镜钠胀▊鶛?，存在不能全額清償的可能。同時(shí)，當投資人購買(mǎi)的資產(chǎn)上存在抵押或其它權利瑕疵時(shí)，投資人對資產(chǎn)的所有權將受到侵害。
2、破產(chǎn)程序進(jìn)行中
進(jìn)入破產(chǎn)程序后，破產(chǎn)并購可能發(fā)生第一債權人會(huì )議前，也可能發(fā)生在第一次債權人會(huì )議后。若破產(chǎn)并購發(fā)生在第一次債權人會(huì )議前，投資人的投資行為存在無(wú)法獲得法院批準的風(fēng)險；若破產(chǎn)并購發(fā)生在第一次債權會(huì )議后，符合投資人利益的重整計劃存在無(wú)法獲得法院裁定批準的風(fēng)險，不符合投資人利益的重整計劃存在法院裁定批準的可能，在DIP融資下，若困境企業(yè)重整失敗轉入破產(chǎn)清算程序存在無(wú)法全額償付共益債務(wù)的風(fēng)險。
3、破產(chǎn)程序終結后
破產(chǎn)并購發(fā)生在困境企業(yè)破產(chǎn)程序終結以后，投資人將面臨重整企業(yè)后續運營(yíng)的商業(yè)風(fēng)險、巨額債務(wù)重組收益產(chǎn)生的稅費風(fēng)險以及重整計劃失敗的風(fēng)險。
（五）困境企業(yè)并購中的金融工具
在困境企業(yè)救治的過(guò)程中，共性問(wèn)題是如何解決債務(wù)負擔，除了在破產(chǎn)法框架內運用司法程序進(jìn)行和解、重組外，金融工具的運用至關(guān)重要。參考國內外經(jīng)驗，金融工具涵蓋可轉債、債轉股、股票發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化、保險、信托等多個(gè)領(lǐng)域。近期二重重裝、熔盛重工債轉股方案相繼落定，中鋼集團包括債轉股在內的重組方案正待批復。債轉股作為企業(yè)降杠桿、銀行資產(chǎn)保全的一種方式，再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和熱議，下面將重點(diǎn)圍繞債轉股展開(kāi)論述。
1、債轉股的概念
債轉股（debt-equity-swap）是資產(chǎn)重組的重要方式之一，在各國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置中均被采用，1999年我國亦一度采用了這一模式，曾對580家企業(yè)實(shí)施債轉股，涉及金額達4050億元，占不良資產(chǎn)處置總規模的約30%。按照《公司債權轉股權登記管理辦法》第2條：“債轉股是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為”。也就是說(shuō)，債轉股實(shí)際上是債權物權化的一種形式。
從各國不良資產(chǎn)處理的經(jīng)驗來(lái)看，債轉股可以分為兩類(lèi)：其一，商業(yè)銀行主導型債轉股，由于法律法規的限制、實(shí)際操作的難度等，采用該方式的國家較少，較多地集中于波蘭、捷克等轉軌國家，日本部分商業(yè)銀行也有先例；其二，政府主導型債轉股，集中式不良資產(chǎn)處理模式下通常被采用，商業(yè)銀行將不良貸款剝離至政府設立的處置機構（如AMC）中，再由處置機構決定是否轉換為股權，歷史上美國、韓國、日本及我國均采取過(guò)此類(lèi)模式。
2、債轉股與可轉債的區別
可轉債（convertible bond）全稱(chēng)為“可轉換公司債券”，是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券，可轉債兼具債權和期權的特征。
“債轉股”與“可轉債”之間存在許多相似的地方，如在轉股前，二者均有債權的性質(zhì)，轉股后，二者均成為股權。因此，市場(chǎng)上也有部分觀(guān)點(diǎn)將“可轉債”與“債轉股”的概念混淆。其實(shí)，二者之間雖然存在相似點(diǎn)，但仍有很大的不同，主要體現在以下幾個(gè)方面：
（1）二者性質(zhì)不同
“可轉債”屬于證券，發(fā)行人在發(fā)行可轉債后，由投資人進(jìn)行認購，其自發(fā)行之初便同時(shí)兼具債權與期權的性質(zhì)；而“債轉股”的“債”在債權人持有之初僅為債權，并不具備期權。
（2）二者轉股的條件不同
“可轉債”在發(fā)行的同時(shí)，往往就會(huì )規定未來(lái)轉股的觸發(fā)條件；而“債轉股”的“債”在產(chǎn)生之初一般不會(huì )約定未來(lái)轉股的條件，更多的是一種債權人與債務(wù)人就債權清償的方式上的安排。
（3）二者適用的對象不盡相同
“可轉債”在目前法律環(huán)境下僅適用于上市公司；而“債轉股”作為一種對債權清償的安排，在不違法法律強制性規定的情況下，既可適用于上市公司，也可適用于非上市公司。
（4）二者在轉股的選擇權上不同
“可轉債”的持有人在轉股條件觸發(fā)后，既可行使轉股權利，也可以繼續持有債券，到期由發(fā)行人還本付息；而“債轉股”作為一種對債權清償方式的安排，是否轉股及何時(shí)轉股往往需要由債權人和債務(wù)人通過(guò)合同方式進(jìn)行約定。
（5）二者的設立目的不同
“可轉債”設立的目的是為了給上市公司提供更多的融資手段，因此發(fā)行可轉債的主體往往經(jīng)營(yíng)情況良好；而“債轉股”在我國設立之初，其目的就是為了化解金融機構的不良貸款，在債務(wù)人無(wú)力清償到期債務(wù)的情況下，將資產(chǎn)管理公司所持不良貸款轉化為債務(wù)人的股權，實(shí)現降低不良的目的。
（6）持有的目的不同
“可轉債”屬于證券，持有人認購可轉債屬于投資性行為，目的是為了盈利；而“債轉股”雖然也具備一定的投資性，但其轉股的原因往往是因為債務(wù)人無(wú)力清償到期債務(wù)，但未來(lái)存在經(jīng)營(yíng)好轉的可能，因此選擇轉股，一方面為企業(yè)減負，一方面也能降低不良率。
3、困境企業(yè)債轉股適用范例及分析
（1）中國第二重型機械集團（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“二重”）重整：
債轉股通過(guò)降低企業(yè)杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)結構從而挽救困境企業(yè)。二重在化解債務(wù)危機時(shí)，采取了包括債轉股在內的一系列重整方案。
二重重整方案通過(guò)現金清償、留債、債轉股等多種方式化解不良資產(chǎn)風(fēng)險，使債權不受損失。針對金融普通債權，在重整前已經(jīng)與主要金融債權人達成了框架性的重組方案的基礎上，各方一致認為該方案并不適用于其他類(lèi)型債權且其他類(lèi)型債權的處理不得占用金融債權的固定資源，重整計劃在普通債權組中專(zhuān)門(mén)區分了金融普通債權這一類(lèi)別。最終，接近 80%的金融負債通過(guò)債轉股方式解決,一方面,這極大地減少了債務(wù)人和重組方、投資人的資金壓力,另一方面也極大地降低了金融債權人對直接減免債權的抵觸和反對,減少了雙方的沖突與矛盾。
（2）二重案的債轉股啟示——司法重整還是庭外重組
“司法重整”是在司法框架下的重組,其目的在于為企業(yè)的債務(wù)、資產(chǎn)、 業(yè)務(wù)、股權結構重組提供一個(gè)高效、透明、有法可依的司法程序,并最終由人民 法院定制紛爭,從而實(shí)現困境企業(yè)的再生。
與“司法重整”相對應的則是“庭外重組”,在此種模式下,通過(guò)集體或個(gè)別談判,債務(wù)人方面追求債權人減免債務(wù)本息、放寬償還期限、借新還舊,債 權人方面則追求最大程度保全債權、獲得現金清償、增強擔保措施以及對債務(wù)人 的經(jīng)營(yíng)實(shí)施監控。
在二重案中，最初采取的是單純的“庭外重組”策略，在達成以債轉股為核心的重組方案后，各個(gè)金融機構面臨《商業(yè)銀行法》對銀行主動(dòng)持有工商企業(yè)股權的法律限制，最終通過(guò)司法重整的方式落實(shí)債轉股方案。具體而言，債轉股在庭外重組和司法重整中有如下區別：
第一、在庭外重組中，商業(yè)銀行受《商業(yè)銀行法》第43條的限制，債轉股方案在沒(méi)有特別授權的情況下不能直接在商業(yè)銀行和債務(wù)人之間落實(shí)，需通過(guò)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行。而在司法重整中，由于債務(wù)人已進(jìn)入破產(chǎn)程序，商業(yè)銀行從主動(dòng)持股變?yōu)楸粍?dòng)持股，此中情況下，債轉股方案不受《商業(yè)銀行法》的上述限制。
第二、在庭外重組中，用以轉為股權的債權，應當經(jīng)依法設立的資產(chǎn)評估機構評估，債轉股的作價(jià)出資不得高于債權的評估值。而在司法重整中，股價(jià)可以經(jīng)過(guò)司法評估，并非一定按照凈資產(chǎn)，股價(jià)的定價(jià)具有一定靈活性。
六、破產(chǎn)并購的步驟
購買(mǎi)困境企業(yè)就像買(mǎi)二手車(chē)，俗話(huà)說(shuō)“便宜自有便宜的理由”，之前的車(chē)主出售是有其原因的。困境企業(yè)的所有者尋求另外的投資者或購買(mǎi)者也是有原因的。投資者應當認真篩選目標公司，確定目標公司后，應當盡快對目標公司展開(kāi)盡職調查。雖然盡職調查是一件困難和費時(shí)的工作，但若忽視或沒(méi)有正確對待，則目標公司存在的風(fēng)險在未來(lái)可能會(huì )決定投資的成敗。
（一）篩選目標公司
投資者需要通過(guò)各種信息渠道尋找破產(chǎn)并購的機會(huì )，了解困境公司發(fā)出的危機信號。
1、尋找破產(chǎn)并購的機會(huì )
通常尋找陷入困境的企業(yè)與破產(chǎn)并購的機會(huì )，主要有以下幾個(gè)途徑：
（1）與商業(yè)中介機構、并購專(zhuān)業(yè)人士、危機管理專(zhuān)家等盡可能保持聯(lián)系，包括律師、會(huì )計師、銀行家、商業(yè)顧問(wèn)和危機管理專(zhuān)家等；
（2）利用鄧白氏（Dun & Bradstreet）等信用評估公司進(jìn)行研究尋找處于困境的企業(yè)，但這會(huì )很費時(shí)和昂貴；
（3）根據各種新聞數據進(jìn)行廣泛研究，尋找“破產(chǎn)”、“財務(wù)危機”等關(guān)鍵詞，同樣，這樣也很費時(shí)，而且會(huì )搜尋出一些媒體大量報道的大型公司；
（4）定期查閱法院的破產(chǎn)案件登記情況，大多數法院會(huì )以某種數據庫的形式記錄這些案件，律師事務(wù)所可以向法院進(jìn)行查閱。記錄會(huì )顯示有哪些公司申請了重整程序。
2、危機公司的信號
危機公司并不是一夜之間陷入困境，通常企業(yè)從成功到陷入困境是一個(gè)過(guò)程，并購的機會(huì )就存在于這個(gè)過(guò)程當中。投資人要重點(diǎn)關(guān)注危機給公司發(fā)出的各種信號。
（1）現金流惡化
現金永遠是一個(gè)重要問(wèn)題。需要關(guān)注的是自由現金流與凈收益之間的差異、在正常產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，應付賬款增長(cháng)超過(guò)正常水平、資本支出接近或低于置換水平等問(wèn)題。此外，還應當檢測通常的財務(wù)比率，比如固定費用償還比率和公司當前的比率。
（2）公司債務(wù)評級下降
公司債務(wù)評級下降可能會(huì )導致公司融資協(xié)議的違約，限制其在商業(yè)票據市場(chǎng)的行為，并且導致公司供應商的不安，其可能會(huì )不愿意繼續擴大信用額度。在一些極端情況下，信貸評級機構會(huì )一次將企業(yè)證券評價(jià)下調多個(gè)等級，表明公司面臨嚴重的問(wèn)題。比如2010年6月，由于墨西哥灣石油泄漏問(wèn)題的責任，惠譽(yù)將英國石油公司的評價(jià)從AA-下調到BBB。
（3）信貸工具失效
信貸工具的失效可能會(huì )導致公司產(chǎn)生流動(dòng)性問(wèn)題，迫使其采取一些異常的維持現金行為。
（4）采取減債措施
一個(gè)公司可能還會(huì )采取一些減債措施，包括出售某些資產(chǎn)或發(fā)行股票，或者采取某些削減成本措施，比如裁員，剝離某些產(chǎn)品線(xiàn)等。若公司開(kāi)始出售高收益的產(chǎn)品線(xiàn)、工廠(chǎng)或業(yè)務(wù)單元，就更需要警惕了。這些都是公司處于財務(wù)危機的信號，可以為敏銳的投資者提供購買(mǎi)公司或其資產(chǎn)的機會(huì )。
（5）人員更替
公司高管人員的意外更替，特別是對于公司財務(wù)狀況負責的職位，可能是公司處于某些程度的財務(wù)危機的另一個(gè)信號。審計師的更換，通常公司不會(huì )更換審計師，最可能的原因就是審計師與公司就審計結果存在不同意見(jiàn)。詳細審查更換審計師的原因，你可能會(huì )發(fā)現審計師曾提出過(guò)對公司經(jīng)營(yíng)問(wèn)題、內控問(wèn)題等意見(jiàn)。
（6）公司資本結構
若一個(gè)公司的資本結構復雜，發(fā)行多種公募債券，其條款對于擔保、資產(chǎn)出售和融資活動(dòng)存在諸多限制，則這種資本結構可能會(huì )對流動(dòng)性產(chǎn)生潛在影響，即使是一個(gè)經(jīng)營(yíng)良好的公司也有可能陷入與債務(wù)相關(guān)的危機，導致其無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)。
（7）重大監管調查或有關(guān)公司決定發(fā)生的可能性
可能即將發(fā)生重大監管調查或有關(guān)公司的決定可能會(huì )導致針對公司的集團訴訟或股東派生訴訟，這也應當被考慮在內。公司和高管需要關(guān)注的對公司經(jīng)營(yíng)不利的監管和訴訟問(wèn)題越多，產(chǎn)生問(wèn)題的可能性越大。
（8）競爭者正經(jīng)歷財務(wù)危機
若企業(yè)的競爭者出現了某種財務(wù)危機，則下一個(gè)可能就是企業(yè)自己。了解公司危機產(chǎn)生的根源可以確定是否整個(gè)產(chǎn)業(yè)都面臨著(zhù)不利形勢。
（二）盡職調查
確定目標公司后，為了提高投資盡成功的概率。投資人應當針對以下事項進(jìn)行調查和評估，若分析結果不令人滿(mǎn)意，則應當謹慎投資：
1、核心業(yè)務(wù)
在企業(yè)面臨財務(wù)危機情況下，其應當有可以重建的核心業(yè)務(wù)，可以是需求量大的市場(chǎng)或廣泛客戶(hù)群體的產(chǎn)品。評估內容應當包括：公司在其所在產(chǎn)業(yè)的位置、其產(chǎn)品的需求情況、客戶(hù)忠誠度、其競爭者的情況、運營(yíng)能力、其產(chǎn)品的目標市場(chǎng)以及可能影響經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險（產(chǎn)業(yè)環(huán)境、監管等）。
2、資產(chǎn)評估
目標公司的資產(chǎn)非常重要。其通常由支持公司運營(yíng)的資產(chǎn)（工廠(chǎng)和設備）和運營(yíng)資本類(lèi)資產(chǎn)（現金、應收賬款和存貨）組成。對于運營(yíng)的資產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)，應當根據其與核心業(yè)務(wù)的相關(guān)性進(jìn)行。并考慮資產(chǎn)的維護狀況、技術(shù)和負擔的義務(wù)。
對運營(yíng)資本類(lèi)資產(chǎn)的評估應當根據其支持現金流的能力進(jìn)行?？紤]應收賬款的賬齡和可回收程度。對于存貨的評估，應當依據其與當前業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行，找到滯銷(xiāo)和過(guò)時(shí)的存貨。還應當考慮的是公司的質(zhì)保政策和歷史以及質(zhì)保賠償會(huì )對現金流產(chǎn)生影響。
3、雇員
雇員是公司最有價(jià)值的資產(chǎn)。若企業(yè)有一流的產(chǎn)品和資產(chǎn)，但只有平庸的雇員，其結果也只能是普通的。對雇員的評估應當根據部門(mén)與勞動(dòng)力的匹配度進(jìn)行，并且與產(chǎn)品的預期產(chǎn)量相聯(lián)系。若對雇員進(jìn)行變動(dòng)，要考慮到工會(huì )的影響和對雇員權益維護的范圍。
4、管理層
對于困境企業(yè)的重建，可靠的管理層是至關(guān)重要的。有效的管理可以體現出多種商業(yè)技能（金融、市場(chǎng)和產(chǎn)品），管理者應當富有遠見(jiàn)、經(jīng)驗、工作能力、有積極性和談判能力。
在現有的管理團隊中并不一定能找到這些必要的技能。理想情況下，挑選的管理團隊應當對產(chǎn)業(yè)有充分的認知，并且有曾在困境情況下重建企業(yè)的成功經(jīng)驗。
5、經(jīng)營(yíng)績(jì)效
對困境企業(yè)進(jìn)行重建需要一個(gè)包含對銷(xiāo)售、成本和利潤進(jìn)行改善的計劃。歷史數據不是對未來(lái)表現的合理預期。評估必須考慮在前期對企業(yè)進(jìn)行的改變，特別是對于資產(chǎn)的出售、是否失去重要客戶(hù)，或是否更換管理層，這些都會(huì )影響評估結果。
在判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況是否可以得到改善時(shí)，要確保有以下措施：銷(xiāo)售和市場(chǎng)戰略、有效的核心業(yè)務(wù)、縮減成本以及管理信息系統的缺陷得到改善。
（三）并購考慮的因素
在設計交易結構時(shí)，通常要考慮投資者和目標公司對一些關(guān)鍵問(wèn)題的重要性排序，這些問(wèn)題包括：
1、目標公司的債務(wù)和資本結構，包括是單一的或是復雜的債務(wù)，哪些債務(wù)最有可能成為“杠桿債務(wù)”；
2、目標公司對資金需求的多少和緊急程度——判斷在目標公司流動(dòng)性枯竭前需要多快完成交易；
3、擬定交易的潛在成本和時(shí)間——目標公司能與重要雇員、客戶(hù)和供應商能維持多久的關(guān)系；
4、是否需要第三方的同意（比如貸款人、房東、設備出租人、重要客戶(hù)）；
5、重要事件發(fā)生的時(shí)間，比如貸款或債券違約，重要協(xié)議的支付到期，產(chǎn)品周期；
6、由拍賣(mài)程序帶來(lái)的問(wèn)題，包括投資者是否愿意參與拍賣(mài)，就目標公司的價(jià)值問(wèn)題管理者可預期的風(fēng)險；
7、公司是否有境外資產(chǎn)，境外法律是否對投資者的購買(mǎi)行為有利。
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