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作者：佚名
債轉股的主要程序與關(guān)注點(diǎn)
債轉股本身并不復雜，但當它與資本運營(yíng)的其他手段結合起來(lái)后就有了十分豐富多彩的表現形式。
一、債轉股方式
債轉股本身并不復雜，但當它與資本運營(yíng)的其他手段結合起來(lái)后就有了十分豐富多彩的表現形式。操作中可分別情況根據不同企業(yè)的條件和要求采取不同的辦法，盡可能地減少交易環(huán)節和成本，避免與制度發(fā)生沖突。
（一）債轉股結合新股發(fā)售：對被債轉股企業(yè)尚未改制上市的，債權方可以所擁有的債權作為出資參與債務(wù)方的股份制改造，將債權轉為股權并通過(guò)新股發(fā)售變現。
XX化工就是一個(gè)債轉股結合新股發(fā)售的典型例子。
xx化工的成功，有三個(gè)關(guān)鍵，首先是債務(wù)轉移，即通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)預先承但債務(wù)的方式，改變目標企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況；其次，在對目標化的同時(shí)，將被轉移債權股權化，為下一步的資金注入做好準備；第三，通過(guò)相關(guān)公司改制上市后，將募集資金以收購目標公司債務(wù)所轉股權的方式注入到目標企業(yè)，使原有債務(wù)問(wèn)題通過(guò)債權──股權──上市這樣一個(gè)循環(huán)后得到最終解決，使不良債權變成了優(yōu)良股權。
（二）控股權轉讓中的債轉股：企業(yè)控股權轉讓往往意味著(zhù)企業(yè)發(fā)展方向，主營(yíng)業(yè)務(wù)等的改變，是企業(yè)重整的重要方式之一。要完成企業(yè)控股權的轉讓?zhuān)豢毓善髽I(yè)的債務(wù)負擔能否妥善解決往往是關(guān)乎成敗的重要因素。債轉股在此方面則有廣泛的運用空間。
XX股份大股東的成功變換就運用了債權轉股權方法。
為了解決XX股份沉重的債務(wù)與利息負擔，為公司的兼并重組創(chuàng )造條件，1999 年7月，成都市國資局等單位聯(lián)合對成量股份的部分債務(wù)進(jìn)行了債權轉股權的操作。將持有的4710.44萬(wàn)股成量股份國家股（占總股本的42.52％）劃撥給成量集團持有。通過(guò)一系列債轉股和債務(wù)轉移后，另2000萬(wàn)元債務(wù)的債權人變成了公司第一大股東， 1999年8月，深圳XX（集團）股份有限公司整體兼并成都成量集團的協(xié)議終于在深圳正式簽字，成量股份在債務(wù)減輕之后，又完成了控股股東的轉換，為公司日后的發(fā)展奠定了堅實(shí)的基礎。
（三）三角置換：債權方以所持債權置換債務(wù)方持有的第三方企業(yè)的股權或債權，包括債權轉股權后的再置換。當債務(wù)方自身資產(chǎn)質(zhì)量較差，債權人不能接受其債權轉股權時(shí)，如果該債務(wù)企業(yè)持有其他企業(yè)的股權或債權，三角置換式的債轉股則可以達成目的。
（四）債權轉質(zhì)押股權：當企業(yè)債務(wù)到期無(wú)法清償時(shí)，債務(wù)方以本企業(yè)等值股權作抵押重新取得對債權方到期債權資產(chǎn)的占有。使用權，雙方簽訂“股權質(zhì)押協(xié)議”，質(zhì)押期內債權方或享受按年度領(lǐng)取固定利息分紅的優(yōu)先股股東的待遇；或者享受按實(shí)際經(jīng)營(yíng)收益參與分紅的普通股股東的待遇，質(zhì)押期滿(mǎn)債務(wù)方償還原始債務(wù)。如債務(wù)方不能履約，債權方有權對質(zhì)押股權進(jìn)行處置。這種方式與股權直接轉債權不同，質(zhì)押期內，質(zhì)押股份的股東并沒(méi)有發(fā)生變化，債務(wù)人仍然是該部分股份的名義所有者，但不享受該部分股份所得紅利，而是將其作為到期末清償債務(wù)的利息交與質(zhì)押權人，只有當質(zhì)押期滿(mǎn)后債務(wù)人仍不能清償債務(wù)時(shí)，質(zhì)押權人處置股份時(shí)，才可能出現債權轉股權或股權拍賣(mài)的情況。
這種方式的優(yōu)點(diǎn)是，債務(wù)人可以延緩債務(wù)清償的截止期限，又不失去對股權的名義控制；債權人在延展期內有利息收入的來(lái)源，并不立即失去債務(wù)償還優(yōu)先于股權分配的權利，比債權立即轉股權更具靈活性。其不足之處在于適用范圍較小，只適合企業(yè)仍能保持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有固定現金流入，只是有短期債務(wù)清償危機的情況。
（五）債權轉回購股權：當企業(yè)債務(wù)到期后無(wú)法立即清償時(shí)，債權債務(wù)雙方簽訂“股權回購協(xié)議”，債權方以所持債權形式購買(mǎi)債務(wù)方等值股權（協(xié)議期內不辦理股本或股權變更手續），轉換價(jià)格以剔除該部分債務(wù)后的凈資產(chǎn)值為據，同時(shí)約定債務(wù)方的回購期限及回購價(jià)?；刭弮r(jià)有兩種確定方式，其一是在考慮資金時(shí)間價(jià)值及機會(huì )成本基礎上確定，通常應以年利率表述；其二是訂明以到期日等額股權的凈資產(chǎn)價(jià)值作為回購價(jià)。
上述5種方式中，方式1適合于企業(yè)或項日運營(yíng)情況良好，只是由于該企業(yè)或項目負債經(jīng)營(yíng)，利息負擔較重而影響經(jīng)營(yíng)效果，通過(guò)債轉股改善資產(chǎn)負債狀況和減輕利息負擔壓力后，輔以一定的資本運作就可以達到企業(yè)或項目上市的情況，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠以較好的企業(yè)形象上市，資本周轉的時(shí)間不長(cháng)；方式3 適合于債轉股企業(yè)雖不具上市潛力的項目，但擁有期也上市企業(yè)?？?jì)優(yōu)企業(yè)的股份或債務(wù)，資產(chǎn)管理公司可以所持債權置換債務(wù)方持有的第三方股權或債權，達到變現的目的；方式4、5較前3種方式則具靈活性，既可享受債權優(yōu)先償還的權利，又可在債權確實(shí)無(wú)法及時(shí)兌現時(shí)，獲得股權的擔保，而且與前幾種方式增加股份相比，方式4、5并不增加企業(yè)股份總數，且大股東不會(huì )有失去控制權的危險。因此，具體到不同的公司，債轉股究竟使用哪種方式，應根據相關(guān)各方的目的。財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況及相關(guān)背景來(lái)綜合考慮。
二、債轉股程序
債轉股因方式不同而程序各異，一般包括以下步驟。
（一）達成債轉股意向
（二）獲取政府部門(mén)批準
（三）資產(chǎn)、債務(wù)評估
對債務(wù)的確定，美國RTC 在處理儲蓄與貸款協(xié)會(huì )不良債權問(wèn)題時(shí)有二種方法：一種是將不良資產(chǎn)以市值轉讓?zhuān)@種做法在操作上會(huì )很復雜和費時(shí)，但能正確反映債權的真實(shí)價(jià)值；一種是將銀行債權以面值轉讓?zhuān)@種做法的好處在于可以不必對企業(yè)債務(wù)進(jìn)行準確的評估，可以盡快把不良資產(chǎn)從銀行剝離出來(lái)，且銀行的資本充足率不會(huì )受到影響，但這樣的期票需要有政府擔保。
（四）債轉股比例確定
債轉股比例的確定關(guān)系到債權、債務(wù)雙方的切身利益，是債轉股操作中的關(guān)鍵環(huán)節。債轉股最簡(jiǎn)單的方式是1：1轉股，假設評估的凈資產(chǎn)為A，擬轉股本的負債為B，則1：1轉股后債權人所占股份為:B÷（A＋B）×100％，但1：1轉股并非絕對公平，而是需要債權、債務(wù)雙方通過(guò)協(xié)商確定，可能是溢價(jià)轉股，也可能是折價(jià)轉股，而企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與銀行貸款利率則是決定轉股比例的重要因素之一。
債權或股權的可轉換性方案進(jìn)行投資
一、背景與問(wèn)題
投資者在對有融資需求的企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，自然希望投資收益更高、風(fēng)險更低。相比于向目標公司增資，一般來(lái)說(shuō)提供借款即以債權形式進(jìn)行投資的風(fēng)險更低并且可獲得固定利息，不夠完美的是即使面對成長(cháng)性較好的企業(yè)，投資者也無(wú)法從高增長(cháng)的企業(yè)凈資產(chǎn)或估值中獲得同等回報。尤其是，投資者在提供資金前，面對一些現金流吃緊急需融資的企業(yè)，實(shí)際上具備在洽談中選擇投資方式的主動(dòng)權；但投資人提供借款后，一些企業(yè)可能馬上進(jìn)入迅速上升期或者獲得其他風(fēng)險投資人的青睞，而使得債權人再想以股權投資方式進(jìn)入此類(lèi)企業(yè)的成本激增甚至受到原股東的拒絕。然而，如果在一開(kāi)始對融資企業(yè)不作區分的進(jìn)行股權投資，又會(huì )發(fā)生大多數投資款有去無(wú)回的情況。畢竟，即便是專(zhuān)業(yè)從事股權投資的機構或個(gè)人，也無(wú)法保證所有被投資的企業(yè)都能夠如預期的那樣向好發(fā)展。
因此，有投資者在投資實(shí)踐中希望設計具有可轉換新的投資方案——先以借款的方式向企業(yè)提供資金，待企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展一段時(shí)間后，由投資者選擇是否將享有的債權轉換為股權。從法律角度需要解決，如何在投資前進(jìn)行有效的約定或履行必要程序，保證投資者在未來(lái)一定期間內擁有在債權與股權之間進(jìn)行選擇的權利？在面對不同情況的企業(yè)時(shí)，選擇何種方案能夠好保障投資者權益？本文將以有限責任公司為例，來(lái)進(jìn)行上述問(wèn)題的討論。
二、可轉換性投資方案
假設A公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在緊迫的融資需要，甲為A公司的控股股東、實(shí)際控制人，乙為公司法定代表人。B公司計劃以股權或債權方式向A提供資金，具體的融資方式各方同意通過(guò)協(xié)商確定。A公司提出，希望在提供資金后一定期間內享有可選擇將債權與股權進(jìn)行一次性轉換的權利，各方協(xié)商后分別設計了以下四種方案：
方案一：
1）AB公司簽訂《借款合同》，B向A提供借款；
2）乙以A公司法定代表人的身份向B出具《承諾函》，承諾該等借款到期前，B有權利選擇是否將該等借款債權轉換為對A的增資。
方案二：
1）AB簽訂《可轉股權之債權投資協(xié)議》，B向A提供借款，同時(shí)約定：B有權在特定日之前向A發(fā)出書(shū)面通知，要求A進(jìn)行增資，A對B所負債務(wù)自動(dòng)轉為出資款無(wú)需另行償付，同時(shí)B放棄該等借款利息；
2）A公司（全體）股東簽署《股東會(huì )決議》，同意上述《可轉股權之債權投資協(xié)議》的相關(guān)內容。
方案三：
1）AB公司簽訂《借款合同》，B向A提供借款；
2）B與A的實(shí)際控制人甲簽訂《附條件的股權轉讓合同》，所附條件為：當B向甲發(fā)出書(shū)面通知后五日內，甲無(wú)條件按照合同約定將其持有的A公司一部分股權轉讓給B，該等股權轉讓款由A代B向甲支付；B向甲發(fā)出書(shū)面通知的同時(shí)，應向A發(fā)出書(shū)面通知，告知其在借款到期前直接向甲履行償債義務(wù)；
3）A公司（全體）股東簽署《股東會(huì )決議》，同意公司上述《附條件的股權轉讓合同》的相關(guān)內容。
方案四：
1）B與甲簽訂《股權轉讓協(xié)議》，協(xié)議約定：B受讓甲持有的A公司一部分股權，同時(shí)B有權在特定日之前向甲發(fā)出書(shū)面通知，要求甲以原價(jià)回購其依據協(xié)議約定受讓的A公司股權；
2）A與甲簽訂《保證合同》，A作為保證人，為上述《股權轉讓協(xié)議》中甲可能需要向B支付股權回購款的義務(wù)承擔連帶保證責任；
3）A與甲簽訂《借款合同》，甲將B向其支付的股權轉讓款作為借款提供給A使用；
4）A公司（全體）股東《股東會(huì )決議》，同意上述《股權轉讓協(xié)議》、《保證合同》的相關(guān)內容。
三、方案選擇的建議
綜合以上提出的幾個(gè)方案，若投資者希望在投資后的一段時(shí)間內擁有在債權與股權之間進(jìn)行選擇的權利，那么建議按照以下思路選擇或設計投資方案：
如果在投資時(shí)，目標公司的市場(chǎng)前景不明或者尚難以判斷未來(lái)發(fā)展趨勢，相比進(jìn)行股權投資而言，進(jìn)行債權投資的風(fēng)險更低、收益更有保障，因此建議方案二。同時(shí)，《股東會(huì )決議》需要目標公司代表三分之二以上表決權的股東簽署，同意與前述借款、特定條件下借款轉增資有關(guān)的內容。
當然，如果能夠說(shuō)服實(shí)際控制人或大股東出讓部分目標公司股權，建議直接選擇方案三。
如果在投資時(shí)，目標公司就已經(jīng)表現出較好的市場(chǎng)潛力，具備進(jìn)行股權投資的必要性，但是仍然存在實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)無(wú)法達到投資者預期的較大可能，且償債能力較差，那么建議不要直接提供借款給目標公司。而最好通過(guò)受讓的方式取得股權，即選擇方案四。同時(shí)，《股東會(huì )決議》需要目標公司除被擔保人或受其控制的股東外，其他股東所持過(guò)半數表決權同意承擔擔保責任。
四、各方案的法律分析
方案一、二、三的共同特點(diǎn)是投資者先以借款形式向目標公司提供資金，在借款期限內，投資者通過(guò)合同約定的可選擇權，選擇是否將債權轉換為股權。其中，方案一和二的思路都是將借款轉換為對目標公司的增資，方案三則是將借款債權作為受讓公司股權的對價(jià)款。方案四中，投資者沒(méi)有直接向目標公司提供借款，而是直接受讓了實(shí)際控制人持有的目標公司股權，由實(shí)際控制人將取得的股權轉讓款以借款方式提供給目標公司使用，同時(shí)以約定回購和目標公司擔保的方式保證在目標公司經(jīng)營(yíng)不良的情況投資者可以順利退出。
（一）關(guān)于“借款轉為增資” 的方案分析
“借款轉增資”的方案一和方案二面對的核心問(wèn)題在于，如何在借款前進(jìn)行有效約定或履行合法程序，確保對目標公司的債權得以轉換為增資？
首先，并非債權人對目標公司享有的所有債權都可以轉為股權，只有《公司債權轉股權登記管理辦法》第三條規定的三類(lèi)債權經(jīng)過(guò)合法程序可以轉為股權，“債權轉股權的登記管理，屬于下列情形之一的，適用本辦法：（一）公司經(jīng)營(yíng)中債權人與公司之間產(chǎn)生的合同之債轉為公司股權，債權人已經(jīng)履行債權所對應的合同義務(wù)，且不違反法律、行政法規、國務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規定；（二）人民法院生效裁判確認的債權轉為公司股權；（三）公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協(xié)議的債權轉為公司股權。”向公司提供借款形成的合同之債屬于上述第一種情形，在不違反法律、行政法規、國務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規定的前提下，可以轉為公司股權。這是“借款轉增資”或者“債權轉股權”的基本條件。
第二，按照《公司法》的規定，公司增加注冊資本必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過(guò)，不論是在一開(kāi)始就以增資方式向目標公司投資，或是將借款轉為對目標公司的增資，未取得代表三分之二以上表決權的股東同意，意味著(zhù)投資人從程序上沒(méi)有辦法在目標公司內外取得股東身份。那么，目標公司法定代表人未經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東同意，出具的公司同意在債權人提出請求時(shí)將債權轉為公司股權的《承諾函》，即方案一是否可行？
一方面，法定代表人代表公司在未經(jīng)代表三分之二以上表決權股東同意的情況下，單方面出具同意投資人對公司增資的承諾是否有效？通常來(lái)講，法定代表人以公司名義對外所做的承諾代表公司的意思表示，由公司承擔法律后果，但是，“根據《公司法》的規定，法定代表人的代表權不僅受到基于章程約定、法令特別規定等限制，并負有禁止代表權濫用的一般法律義務(wù)。”
這方面的限制主要有：1.《公司法》第十六條規定，公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔保，須根據章程規定由董事會(huì )或者股東（大）會(huì )決議，公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔保的，必須經(jīng)股東（大）會(huì )決議；2.《公司法》第四十三條和第一百零三條規定，公司增減資本、發(fā)行債券、分立、合并、解散、清算或變更公司組織形式，應當由股東（大）會(huì )決議；3.《公司法》第一百二十一條規定，上市公司在1年內購買(mǎi)、出售重大資產(chǎn)或者擔保金額超過(guò)公司資產(chǎn)總額30%的，應當由股東大會(huì )做出決議；4.《公司法》第一百四十八條規定，董事、高管人員將公司資金借貸給他人的，須經(jīng)董事會(huì )或者股東（大）會(huì )的同意。法定代表人對上述事項，依法不享有代表公司的權限，不得擅自對外代表公司進(jìn)行意思表示?！豆痉ā返谝话偎氖藯l第（四）項關(guān)于“董事、高級管理人員違反章程規定或未經(jīng)股東會(huì )、股東大會(huì )同意，不得與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易”的規定，就是從忠實(shí)義務(wù)的角度做出的禁止規定。
由于《公司法》對公司增資這一特定事項存在法定限制，并非法定代表人所能單獨決定，任何人不得以不知法律規定為由而免除注意義務(wù)。我們可以把目標公司出具的承諾函視為目標公司對債權人發(fā)出的《債權轉增資合同》的要約，債權人作出接受此要約的意思表示時(shí)合同成立并生效。債權人作為增資合同相對人，應當對目標公司的章程、股東會(huì )決議等文件進(jìn)行合理而必要的形式審查。若債權人未進(jìn)行合理而必要的形式審查，則無(wú)法證明其“善意”，不能要求依照承諾函的內容進(jìn)行債權轉增資。
然而，在過(guò)去的裁判案件中，“受‘首長(cháng)負責制’的公法思維模式影響，對‘一長(cháng)制’的法定代表人的代表權限通常不做特別考慮，法院一般都是按照是否以公司的名義，公章是否真實(shí)等形式標準來(lái)審查代表人的行為是否為職務(wù)行為。” 審判實(shí)踐中法院通常觀(guān)點(diǎn)認為，“代表人簽字就是公司的行為”；《公司法》對特殊事項的表決條款未明確規定公司違反上述規定對外簽署的合同無(wú)效，并非效力性強制性的規定，依據此類(lèi)條款認定合同無(wú)效，不利于維護合同的穩定和交易的安全；“第三人并無(wú)審查公司意思表示形成過(guò)程的義務(wù)，公司是否依法履行內部決議程序都不能對抗善意第三人。”雖然，有最高人民法院的法官提出應該轉變過(guò)去的此類(lèi)案件審判中的形式主義思維。但是，法定代表人在未經(jīng)代表三分之二以上表決權股東同意的情況下出具同意債權轉股權承諾函，在發(fā)生爭議時(shí)，存在不能受到法院支持其有效性的極大可能。
另一方面，假設承諾函的有效性能夠受到法院支持，但是債權人是否能夠依據該等承諾函取得股東地位呢？我們可以預想，在目標公司股東否認該承諾函效力的情況出現時(shí)，說(shuō)明持有目標公司三分之二以上表決權的股東不愿意債權人成為目標公司新股東。因此，從有限責任公司的人合性角度考慮，法院基本沒(méi)有可能違背公司的人合性判決債權人成為公司新股東；退一步來(lái)說(shuō)，即便法院判決目標公司應當依據《承諾函》中的內容繼續履行將債權人借款轉為增資的相關(guān)義務(wù)，但《承諾函》無(wú)法約束公司股東的行為，如果公司股東拒絕簽署相關(guān)股東會(huì )決議、新的章程等文件，債權人依然無(wú)法獲得股東身份。因此，方案一在未取得代表三分之二以上表決權股東同意的情況下，債權人憑法定代表人或者目標公司出具《承諾函》將對目標公司的債權轉股權，是幾乎沒(méi)有可能現實(shí)的。
方案二實(shí)際上是方案一的修正版，投資者與目標公司簽署的合同不僅約定了提供借款的內容，還在合同中明確約定了未來(lái)投資者選擇將借款轉為增資時(shí)，其與目標公司實(shí)施債權轉股權的實(shí)施方案。因此，合同中關(guān)于借款轉為增資的相關(guān)內容實(shí)際上是附條件生效的，所附條件即投資者向目標公司發(fā)出將借款轉為增資的通知。同時(shí)，目標公司召開(kāi)了股東會(huì )、代表三分之二以上表決權的股東簽署《股東會(huì )決議》，同意合同中約定的相關(guān)內容。如此一來(lái)，雙方簽署的《可轉股權之債權投資協(xié)議》在效力上已經(jīng)獲得目標公司股東會(huì )的認可，當債權人按照合同約定向目標公司發(fā)出要求債權轉股權的通知后，目標公司及其股東應當按照合同約定配合履行相關(guān)程序。
根據《公司債權轉股權登記管理辦法》第七條、第八條及第十一條的規定，債券在轉為股權的過(guò)程中，應當經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評估機構評估、驗資機構驗資，并在公司登記機關(guān)依法登記。因此，建議在合同中應當將與評估、驗資等債權轉股權具體實(shí)施方案有關(guān)的內容進(jìn)行約定。另外，《公司債權轉股權登記管理辦法》第六條規定，“債權轉股權作價(jià)出資金額與其他非貨幣財產(chǎn)作價(jià)出資金額之和，不得高于公司注冊資本的百分之七十。”所以，在合同簽訂時(shí)應當注意未來(lái)債權轉為股權是的出資比例問(wèn)題。
綜上，如果投資者打算在一開(kāi)始先以借款方式向公司提供資金，并有權選擇是否在特定期限內將債權轉為股權的選擇權，應該在合同中明確約定債權轉股權的觸發(fā)條件及實(shí)施方案，同時(shí)取得公司代表三分之二以上表決權的股東簽署的《股東會(huì )決議》。
（二）關(guān)于“借款轉為股權轉讓款”的方案分析
方案三的特點(diǎn)是投資者向目標公司提供借款資金，但是不會(huì )以增資方式取得目標公司股權。當債權人依據合同提出受讓實(shí)際控制人或大股東所持的目標公司股權時(shí)，股權轉讓合同當即生效；投資者指示目標公司向出讓股權的股東履行還款義務(wù)，即投資者向目標公司提供的借款轉為受讓目標公司股權的股權轉讓款。
由于《公司法》七十二條規定，公司股權轉讓?xiě)斎〉闷渌蓶|過(guò)半數同意。因此，為防止在投資者在希望依據合同約定受讓目標公司股權時(shí)，其他股東以未取得其同意或侵犯其優(yōu)先受讓權為由，阻礙股權轉讓合同的實(shí)際履行，在《借款合同》及《附條件的股權轉讓合同》簽訂之前至少應當取得除股權出讓方以外其他半數以上的股東簽署的《股東會(huì )決議》。
這種方案對于投資者的優(yōu)勢在于：一則，以股權轉讓的方式取得目標公司股權比通過(guò)債權評估、驗資等程序對目標公司增資更為便捷；二則，投資者可以額外要求目標公司實(shí)際控制人或大股東作為《借款合同》的保證人在合同上簽字，如此一來(lái)，既能滿(mǎn)足直接向目標公司提供借款的便利性要求，又能有效降低債權風(fēng)險。其劣勢在于：由于投資者取得的股權完全來(lái)源于實(shí)際控制人或大股東，所以會(huì )直接削弱實(shí)際控制人或大股東的持股比例進(jìn)而降低其對目標公司的控制權。因此，實(shí)際控制人或大股東可能會(huì )因擔心喪失或嚴重削弱其對目標公司的控制權而不愿接受這一方案。對于在一開(kāi)始打算以債權方式投資，同時(shí)能夠說(shuō)服實(shí)際控制人或大股東出讓目標公司股權的投資者，建議選擇方案三。
（三）關(guān)于“股權回購”方案的分析
方案四完全是以股權投資的方式進(jìn)行投資或退出。投資實(shí)踐當中，以增資或者直接從實(shí)際控制人或大股東手中受讓股權的方式取得目標公司股權，同時(shí)和實(shí)際控制人或大股東簽署特定條件下的股權回購條款是極為常見(jiàn)的股權投資方案。但是，方案四的不同之處在于：一是，最好以從目標公司實(shí)際控制人或大股東手中受讓股權的方式取得股權；二是，目標公司為實(shí)際控制人或大股東回購目標公司股權需支付的股權轉讓款提供連帶保證。
首先，通過(guò)受讓大股東的股權和對目標公司增資沒(méi)有實(shí)質(zhì)差別，但是受讓股權的方案可能更優(yōu)于增資。一方面增資需要投資者配合目標公司履行驗資程序；另一方面增資會(huì )直接改變目標公司原有全部股東的持股比例，如果未來(lái)大股東按照回購條款約定回購投資者股權，目標公司大股東與小股東持股比例的懸殊程度會(huì )進(jìn)一步拉大。因此通過(guò)增資獲得股權同時(shí)附加回購條款的方案，比較難以被小股東接受。
其次，我們要考慮在《股權轉讓協(xié)議》中是否可以約定在特定條件下由目標公司回購本公司股權？若如此約定系合法有效，這將比方案四（目標公司為大股東回購股權需支付的股權轉讓款提供連帶保證）更加直接、使投資者利益更有保障。
1、“約定公司對回購本公司股權承擔連帶責任”的合法性與可行性
我國《公司法》原則上是禁止公司收購本公司股權（份）的，只有特殊的情形下方可收購，其中第七十四條規定有限責任公司“有下列情形之一的，對股東會(huì )該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產(chǎn)的；（三）公司章程規定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規定的其他解散事由出現，股東會(huì )會(huì )議通過(guò)決議修改章程使公司存續的。”第一百四十二條規定股份有限公司出現了以下情形可以收購公司股份：“（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會(huì )作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”而投資過(guò)程中約定的目標公司回購觸發(fā)條件通常與目標公司的營(yíng)收指標、能否上市相關(guān)，與《公司法》所規定的上述情形不符，“公司財產(chǎn)與其股東財產(chǎn)相互獨立，股東出資后除法定情形外，不能將其持有的股份返還公司并取得公司財產(chǎn)，否則就侵害了公司的財產(chǎn)權以及債權人利益。”因此，僅在《增資擴股協(xié)議》或《股權轉讓協(xié)議》中約定，因公司未按時(shí)實(shí)現上市目標或未達到某一營(yíng)收指標則由公司回購本公司股權（份）的條款，一般情況下是無(wú)效的，但在特定條件下其有效性可能獲得法院支持。
具體來(lái)說(shuō)，《公司法》并不禁止股東以合法方式退出公司，“《公司法》第七十四條規定的股東回購請求權是法定的股東回購請求權，除該條規定的情形股東可行使法定的回購請求權外，《公司法》上仍有股東與公司于其他情形通過(guò)協(xié)議而由公司回購股東股權的余地。最高人民法院《關(guān)于適用﹤中華人民共和國公司法﹥若干問(wèn)題的規定（二）》第五條規定，人民法院審理解散公司訴訟案件，當事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份，或者以減資等方式使公司存續，且不違反法律、行政法規強制性規定的，人民法院應予支持?？梢?jiàn)，股東通過(guò)公司回購股權退出公司，并不僅限于《公司法》第七十四條規定的情形。在股東之間就公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)生分歧，或者股東因其自身原因不能正常行使股東權利時(shí)，股東與公司達成協(xié)議由公司回購股東的股權，既符合有限責任公司封閉性和人合性特點(diǎn)，又可打破公司僵局、避免公司解散的最壞結局，使得公司、股東、公司債權人的利益得到平等保護。允許公司與股東在公司僵局形成之初，即協(xié)商由公司回購股份以打破公司僵局、避免走向公司解散訴訟，符合《公司法》立法原意。通過(guò)公司回購股東股份，使公司繼續存續，可以保持公司的營(yíng)運價(jià)值，并不必然導致公司債權人利益受損。”[2]《公司法》第四十三條規定，經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過(guò)，股東會(huì )會(huì )議可作出修改公司章程、減少注冊資本的決議。因此，如果代表公司三分之二以上表決權的股東就部分股東通過(guò)減資方式退出公司達成一致，簽署的相關(guān)合同或決議應屬有效。
如果目標公司在合同中約定就實(shí)際控制人或大股東回購投資者所持公司股權（份）的義務(wù)承擔連帶責任，意味著(zhù)目標公司在履行保證責任時(shí)需要以減資方式收購投資者所持目標公司股權，應當經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東同意。因此，若代表公司三分之二以上表決權的股東同意公司在需要承擔連帶責任時(shí)以減資方式使投資者退出公司，公司對實(shí)際控制人或大股東回購公司股權的義務(wù)承擔連帶責任的約定是有效的。
2、“約定由公司對股權回購款支付義務(wù)承擔保證責任”的合法性與可行性
鑒于直接由目標公司對回購股權的義務(wù)承擔連帶責任的復雜性，不同法院在審判中很可能存在不同的觀(guān)點(diǎn)，不建議在投資實(shí)踐中采用這種方法；筆者建議在合同中約定，由目標公司對實(shí)際控制人或大股東回購公司股權所應支付的股權轉讓款承擔連帶償付義務(wù)。
首先，目標公司承擔對支付股權回購款的保證責任屬于或然債務(wù)，即便目標公司承擔了保證責任，也有權向實(shí)際控制人或大股東追償，與目標公司日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中的應收賬款并無(wú)實(shí)質(zhì)差異，不會(huì )導致目標公司財產(chǎn)的必然減少、損害公司利益；其次，目標公司為股東或實(shí)際控制人承擔擔保責任需要經(jīng)過(guò)公司股東會(huì )決議，滿(mǎn)足除被擔保人或受其控制的股東外其他股東所持表決權半數以上同意的要求，相比于涉及減資的責任承擔方式，這一方案的表決權要求與之不相上下，但是退出程序會(huì )更為簡(jiǎn)單。
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