我國商業(yè)保理的發(fā)展晚于銀行保理，商務(wù)部于2012年發(fā)布《商務(wù)部關(guān)于商業(yè)保理試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》，正式開(kāi)始在上海、天津等地試點(diǎn)商業(yè)保理，至今我國商業(yè)保理公司的注冊數量已經(jīng)超過(guò)7000家。作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟最直接的融資渠道，商業(yè)保理的發(fā)展備受政策制定者的關(guān)注，先后出臺了《關(guān)于金融支持工業(yè)穩增長(cháng)調結構增效益的若干意見(jiàn)》、《關(guān)于積極推進(jìn)供應鏈創(chuàng )新與應用的指導意見(jiàn)》等支持政策，與其他金融機構受到的嚴厲監管形成鮮明對比。政策導向如此積極，但是保理行業(yè)的發(fā)展卻并不順利，經(jīng)過(guò)調研得知行業(yè)內業(yè)務(wù)規模超過(guò)十億的機構不過(guò)十家，商業(yè)保理行業(yè)發(fā)展水平不高，并且兩極分化現象突出，對此本文從案例分析和模式分析的角度討論商業(yè)保理的發(fā)展痛點(diǎn)和解決之道。
（一）商業(yè)保理具有良好的外部環(huán)境和巨大的潛在業(yè)務(wù)
十九大后金融嚴監管的步伐越來(lái)越快，目的越來(lái)越明確，就是要扭轉過(guò)去金融脫實(shí)入虛的現象，引導資金向實(shí)體經(jīng)濟輸送，提高實(shí)體經(jīng)濟的造血能力，緩解日益增長(cháng)的債務(wù)負擔。
我國實(shí)體經(jīng)濟融資難、融資貴問(wèn)題一方面來(lái)源于虛擬經(jīng)濟對實(shí)體經(jīng)濟的擠出效應，另一方面來(lái)源于產(chǎn)業(yè)鏈之中存在上下游資金占用問(wèn)題。金融強監管雖然能夠限制資金在虛擬經(jīng)濟中空轉的問(wèn)題，但是產(chǎn)業(yè)鏈中資金占用問(wèn)題并不會(huì )改變，因此有必要設置新的融資渠道。對此國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于積極推進(jìn)供應鏈創(chuàng )新與應用的指導意見(jiàn)》，鼓勵商業(yè)保理發(fā)展，緩解供應鏈上資金供需不平衡的狀況。
此外金融嚴監管間接為商業(yè)保理拓寬了業(yè)務(wù)途徑，例如地產(chǎn)行業(yè)在嚴監管下融資渠道基本被堵死，商業(yè)保理作為替代性的融資渠道，其地位也日益突出。例如前海一方對地產(chǎn)企業(yè)的工程款保理業(yè)務(wù)，一方面緩解了上游供應商的資金問(wèn)題，同時(shí)也對地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了展期，在市場(chǎng)需求和政策需求中間取得平衡。
如圖1和圖2所示，我國規模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款規模持續5年保持高速增長(cháng)，截止至2017年底我國規模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款規模達到13.5萬(wàn)億，同比增長(cháng)8.5%。
滬深上市公司的應收賬款規模也呈現出逐年上漲的趨勢，如圖3所示。此外圖4揭示了產(chǎn)業(yè)鏈中的資金占用問(wèn)題，房地產(chǎn)企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈中核心企業(yè)，其議價(jià)能力強于上游（建筑企業(yè)）和下游（購房者），因此房地產(chǎn)企業(yè)會(huì )向上下游占用資金，這體現在建筑企業(yè)較高的應收賬款規模和房地產(chǎn)企業(yè)較低的應收賬款規模。
（二）資本市場(chǎng)通道開(kāi)啟為商業(yè)保理跨越發(fā)展提供基礎
保理資產(chǎn)具有核心企業(yè)信用關(guān)聯(lián)度高的突出特征，資本市場(chǎng)認可度較高，適合證券化后流轉。與此同時(shí)政府也鼓勵保理公司借助資本市場(chǎng)工具放大融資能力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。發(fā)改委等八部委的聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于金融支持工業(yè)穩增長(cháng)調結構增效益的若干意見(jiàn)》，指導要穩步推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。強調了與應收賬款相關(guān)的融資方式，指示要加快推進(jìn)應收賬款證券化等企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，盤(pán)活工業(yè)企業(yè)存量資產(chǎn)。
從2017年至今，我國共發(fā)行保理融資證券化產(chǎn)品87筆，發(fā)行總額771.77億元，其中66筆底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈保理融資，發(fā)行總額616.42億元，占據了發(fā)行總金額的80%。近期一方保理獲批400億的地產(chǎn)保理儲架額度，2018年全年的保理融資證券化有望突破1000億元。
（三）商業(yè)保理公司發(fā)展迅速但兩極分化
發(fā)改委等機構出臺多項政策鼓勵商業(yè)保理發(fā)展后，廣泛的社會(huì )資本開(kāi)始關(guān)注商業(yè)保理，商業(yè)保理市場(chǎng)迎來(lái)了前所未有的大發(fā)展。如圖7所示2016年我國商業(yè)保理融資余額達到5000億元，同比增速更是達到了三位數。而圖8則顯示出商業(yè)保理公司的注冊數量連續數年保持快速增長(cháng)，目前保理公司的注冊數量已經(jīng)突破7000家。
雖然商業(yè)保理市場(chǎng)火爆，但圖8所示的商業(yè)保理公司注銷(xiāo)吊銷(xiāo)數量的增長(cháng)速度卻令人擔憂(yōu)。事實(shí)上根據同業(yè)調研，公布的注銷(xiāo)吊銷(xiāo)數僅是冰山一角，更多的商業(yè)保理常年處于盈虧平衡，難以連續實(shí)現盈利，7000家注冊成立的保理公司中僅50家具備一定規模。
（四）商業(yè)保理的阿喀琉斯之踵與反思
商業(yè)保理行業(yè)享受著(zhù)國家的政策鼓勵和資金引導，但是實(shí)際上經(jīng)營(yíng)成功的公司甚少，目前比較明確的幾個(gè)弱點(diǎn)有：和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)系不緊密、資金來(lái)源不足、商業(yè)模式定位不清等。
首先，商業(yè)保理和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)系不緊密，致使發(fā)展受限。商業(yè)保理是介入商貿流通，緩解交易雙方議價(jià)能力不平等導致的交易不暢，促進(jìn)商貿交易增長(cháng)的重要金融工具。而在實(shí)務(wù)中每條供應鏈的議價(jià)核心，競合關(guān)系、風(fēng)控重點(diǎn)都不同，因此商業(yè)保理機構發(fā)展壯大的一個(gè)重要前提是具有行業(yè)深度?；诖?，成功的商業(yè)保理機構應當與大型產(chǎn)業(yè)集團具有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而掌握供應鏈相關(guān)的資源和影響力。事實(shí)上，目前較為成功的商業(yè)保理機構或是產(chǎn)業(yè)核心參股控股，或是在管理人員上有交流，均與大型產(chǎn)業(yè)集團高度關(guān)聯(lián)。
其次，資金來(lái)源不足，導致商業(yè)保理難以跨越資金門(mén)檻，介入高價(jià)值領(lǐng)域。各地對商業(yè)保理公司的注冊資本要求各不相同但普遍不高，上海自貿區要求注冊資本達到5000萬(wàn)元，而深圳前海則僅需要1000萬(wàn)元就可以注冊商業(yè)保理公司。低門(mén)檻吸引了大量不具實(shí)力的資本進(jìn)入這個(gè)高風(fēng)險的融資行業(yè)，因此不難想象為什么大量商業(yè)保理機構掙扎在盈虧平衡線(xiàn)上。放大注冊資本是重要前提但不是一勞永逸的解決方案，因為銀行對于商業(yè)保理公司的授信額度并不高，這和商業(yè)保理的信用、輕資產(chǎn)屬性有關(guān)，財務(wù)杠桿放不出，公司的盈利能力就很難提高。
此外，錯誤的商業(yè)模式定位導致商業(yè)保理發(fā)展惡性循環(huán)。商業(yè)保理公司財務(wù)杠桿放不出歸根到底還是商業(yè)模式?jīng)]能觸及金融機構的痛點(diǎn)，即資金投向缺乏安全邊際。目前大多數商業(yè)保理機構將自身定位為信用中介，即賺取銀行對自身和對保理客戶(hù)的授信利差（例如銀行對保理公司授信7%，對中小企業(yè)授信12%，保理公司存在5%的利差空間），該模式下承債主體是商業(yè)保理公司自身，而商業(yè)保理公司持有的資產(chǎn)主要是各類(lèi)商業(yè)票據而非實(shí)物資產(chǎn)，銀行的估值邏輯中這類(lèi)資產(chǎn)抵質(zhì)押價(jià)值不高。
（五）從前海一方看商業(yè)保理的信用主體轉移策略
深圳市前海一方供應鏈管理公司成立于2014年，注冊資本10億元，旗下有兩家保理公司一方保理和一方恒融，前者主要承做萬(wàn)科同上游建筑商之間的工程款保理，后者則主要承做碧桂園同上游建筑商之間的工程款保理。一方保理注冊資本3億元，實(shí)收資本1.2億元，在2016財年保理余額6.3億，營(yíng)業(yè)收入5.2億，ROE高達27%。
和廣大掙扎在盈虧平衡線(xiàn)上的同業(yè)相比，獲批400億ABS儲架額度的前海一方就滋潤的多。事實(shí)上前海一方正是妥善解決了上述三個(gè)核心難題，實(shí)現了商業(yè)保理的跨越發(fā)展。
前海一方專(zhuān)注地產(chǎn)供應鏈中工程款保理這一細分市場(chǎng)，專(zhuān)注讓前海一方迅速和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)形成戰略合作，利用產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)的行業(yè)深度和影響力在融資過(guò)程中占據主動(dòng)。在紛繁復雜的商貿關(guān)系中，前海一方抓住了產(chǎn)業(yè)鏈的核心，順藤摸瓜，實(shí)現了資源的高效整合。
圖7和圖8分別是一方恒融對碧桂園的商業(yè)保理模式，不難發(fā)現一方恒融在承做保理業(yè)務(wù)時(shí)非常注重保理資產(chǎn)的后端流轉，無(wú)論是以ABS的形式向資本市場(chǎng)還是以再保理的形式向商業(yè)銀行，均將資產(chǎn)流轉作為業(yè)務(wù)核心。圖9展現的是這種重流轉模式的核心，即信用主體轉移。通過(guò)保理資產(chǎn)證券化，將承債主體由商業(yè)保理公司下沉到保理資產(chǎn)本身，而保理資產(chǎn)是對碧桂園這類(lèi)AAA級公司的債權，因此保理ABS產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是碧桂園的類(lèi)信用債，匹配金融機構的資產(chǎn)配置要求。
在該商業(yè)模式下，前海一方將自身打造成聯(lián)通地產(chǎn)供應鏈和資本市場(chǎng)的資產(chǎn)通道和資產(chǎn)管理服務(wù)商。從關(guān)聯(lián)方的角度觀(guān)察，資產(chǎn)通道的模式對各方都有益處：
（一）核心企業(yè)的上游供應商從中獲得貿易融資，提高了公司流動(dòng)性和周轉效率。
（二）核心企業(yè)從中獲得了供應商管理服務(wù)（外包給保理公司）和債務(wù)展期（保理公司給核心企業(yè)債務(wù)重組），公司的營(yíng)運效率和資本市場(chǎng)估值得到提升。
（三）金融機構借助這個(gè)資產(chǎn)通道獲得了更多的資產(chǎn)配置選擇。
對前海一方自身，這種商業(yè)模式最大的意義在于規避了信用承擔、提高了資金效率，放大了表外杠桿。假設前海一方發(fā)行ABS時(shí)自持劣后5%，這就相當于資本市場(chǎng)給前海一方20倍的表外杠桿，而且在發(fā)行環(huán)節就回收了95%的資金，那么同樣一筆資金前海一方可以在一年內周轉20次，大幅拉高公司的凈資產(chǎn)收益率。
（六）商業(yè)保理的發(fā)展的思考和建議
前海一方的資產(chǎn)通道模式是一種迎合資本市場(chǎng)，替代地產(chǎn)融資的特殊業(yè)務(wù)形態(tài)，前海一方的發(fā)展成功和國家嚴控金融機構向房企融資的大環(huán)境密切相關(guān)，可以說(shuō)是需求反彈的產(chǎn)物。這種單一強主體，100%集中度的金融產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上更像是地產(chǎn)信用債，而非運用大數定理分散風(fēng)險的ABS。這類(lèi)產(chǎn)品是否是真正意義上ABS尚待討論，但資本市場(chǎng)已經(jīng)給出了答案。2017年保理融資ABS底層資產(chǎn)75%來(lái)自于房地產(chǎn)供應鏈，國內機構對地產(chǎn)的信仰依然堅挺。
拋開(kāi)地產(chǎn)金融相關(guān)的監管風(fēng)險，前海一方信用主體轉移，表外杠桿放大的商業(yè)邏輯還是非常值得同業(yè)學(xué)習借鑒的。成功的商業(yè)保理公司應當做到以下幾點(diǎn)：
（一）與大型產(chǎn)業(yè)集團形成戰略合作，放大產(chǎn)業(yè)加保理的協(xié)同效應。目前經(jīng)營(yíng)較好的商業(yè)保理機構背后都有大型產(chǎn)業(yè)集團支持，例如前海一方和碧桂園、萬(wàn)科，正奇保理和聯(lián)想控股，邦匯保理和京東。大型產(chǎn)業(yè)集團不僅能夠提供資金和技術(shù)支持，更能在保理公司發(fā)展初期提供集團內業(yè)務(wù)，幫助保理公司快速度過(guò)脆弱的初創(chuàng )期，規避激烈的市場(chǎng)話(huà)競爭。
（二）打通資本市場(chǎng)渠道，建立高效的流轉機制。商業(yè)保理公司面對的是萬(wàn)億級別的大市場(chǎng)，要學(xué)習前海一方這種交易流轉的思路來(lái)匹配市場(chǎng)需求。要做到這一點(diǎn)首先要和產(chǎn)業(yè)集團形成合作，利用產(chǎn)業(yè)集團的議價(jià)優(yōu)勢向上下游議價(jià)融資。其次要和資本市場(chǎng)服務(wù)商建立長(cháng)期合作關(guān)系，保理融資ABS規模巨大且滾動(dòng)發(fā)行，需要保理公司和資本市場(chǎng)服務(wù)商的密切合作。
（三）建立自動(dòng)化的商業(yè)保理業(yè)務(wù)系統，降低項目成本。商貿關(guān)系紛繁復雜，若將時(shí)間和精力花在文件核對及確權上，既浪費人力又延誤商機，因此要建立自動(dòng)化業(yè)務(wù)系統，降低每單業(yè)務(wù)的項目成本，創(chuàng )造規模經(jīng)濟。
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